近期经济数据亮点频现。 3 月份全国两会上所承诺的刺激计划有助于本轮反弹持续至2016 年下半年。然而，市场对我国经济的悲观情绪并未散去，并且关注焦点已从经济增速转移到结构问题，例如看似日益加重债务负担。一些市场观察人士认为我国的债务-GDP比已经达到临界值， 并可能会引发系统性风险，致使经济增长脱离正轨。但我们并不认同这一观点。简单地将中国的债务-GDP 比与其他国家相比有失偏颇， 因为债务率本身是多重因素共同交织的结果， 需要从正确的角度来理解。

我国的债务-GDP 比率在去年年底已经达到 250%左右， 从绝对数值上来看确实较高。但这一数字必须在中国储蓄率长期高企的背景下进行解读。我国的储蓄率连续二十年维持在 40% 以上。 并且， 储蓄并不是均匀地分布在经济体各部门。家庭部门是净储蓄者（家庭通常储蓄比投资多），而企业部门是净借款者。 净储蓄在不同经济部门之间的不平衡也就意味着家庭部门――净储蓄富余方把储蓄借贷给净储蓄不足以支持其投资需求的企业部门，形成储蓄的净借贷方，从而必然导致不同经济部门之间债权债务关系的发生。我们利用国际清算银行的债务数据进行回归分析，结果发现国民储蓄率每提高 1 个百分点，债务水平就会提高 3.6 个百分点。从这一角度来看， 我国的债务水平在一定程度上是由于高储蓄造成的。

另一个影响债务的因素是金融体系的结构。在银行主导的金融体系中， 家庭部门的盈余储蓄通过银行贷款（ 而非股权融资） 转化为企业投资， 导致债务更快地积累。在过去十年，股权融资占经济体融资总额的比例不到 5%， 其余均为债务融资， 其中银行贷款占社会融资总量的比重超过 70%。

综上所述，我国的债务水平尚未达到即将触发系统型风险的临界值。这意味着政府能够也有空间继续执行宽松政策以应对通缩。有些人担心刺激措施会延缓改革进程，但目前的数据显示大多数宽松政策都已落实在支持基础设施投资和家庭部分购房按揭贷款方面， 对产能过剩行业的信贷支持正在趋缓。改革与抵御通缩加大宽松力度并不矛盾。事实上，宽松政策有助于抑制“债务通缩陷阱”的风险，并会促使资本和劳动力资源的优化配置， 进而促进改革的推进。