工行的拨备覆盖率缺口是四大行业绩提升的最后一块绊脚石，目前工行正积极改善拨备覆盖率，预计年底将重回 150%的水平。 1H17 四大行业绩增速基本符合我们的预期， 其中工行、建行归母净利润同比增速分别为 1.8/3.7%。由于工行拨备覆盖率仍有一定缺口， 其需要不断提高拨备使之回到 150%的水平，又因为四大行业绩互相对标，因此今年内四大行业绩增速并不会大幅提升，但业绩向上的趋势是逐渐深化的。 我们需要看到四大行净利润 3%左右水平背后其出色的中报表现： 业务结构优化、核心盈利能力（拨备前营业利润PPOP 同比增速高于同业）极强、净息差领先同业步入上行通道、不良改善趋势继续深化，这些才是四大行未来业绩持续、长周期、阶梯式提升的根源，我们认为四大行当前正处于至少五年级别业绩持续向上的起点上。 另外，工行 2Q17 拨备覆盖率已经季度环比提升 4.3 个百分点至 145.8%， 工行正在积极化解其拨备覆盖率较低的问题， 四大行业绩提升的最后一块绊脚石正在移除。

四大行基本面实质上并无显着差异，我们为四大行今年中报业绩设计了一个中报核心指标打分卡，主要分为盈利和资产质量指标两类，每个指标表现最好为 4 分，依次向下，最差为 1 分。 最后得分显示：（1） 盈利能力： 整体来看，四大行核心盈利能力较强。 综合各项收入增速、 利润增速及息差表现， 工行、建行分别排名第二和第四。 （2）不良改善：四大行不良改善趋势继续深化， 我们选取不良额、不良率、不良生成率及拨备覆盖率几个指标综合评判四大行资产质量情况， 工行、建行分别排名第二和第四。

四大行核心盈利能力突出，是其未来业绩具备释放空间的首要原因。 营收端来看，四大行在净利息收入增速上依旧较快，除建行外均在 6%以上水平，其中工行最快达到 7.1%；手续费净收入方面， 建行（1.3%）上半年手续费净收入仍保持一定正增长。 我们以拨备前营业利润（PPOP）的同比增速衡量银行的核心盈利能力， 1H17 四大行 PPOP 同比增速较快，其中工、建行拨备前营业利润（PPOP）同比增速分别为 7.6/7.6%，显着高于上市银行平均水平。 如此强劲的核心盈利能力，是四大行未来业绩释放具备一定空间的最本质的原因。

四大行二季度息差延续一季度趋势继续季度环比回升，领先同业步入息差稳步上行通道。 其中， 2Q17 工、 建行净息差季度环比分别增 8/2bps，延续一季度季度环比回升的趋势进一步抬高息差水平。由于四大行资产规模较大，其息差的稳步上行为其净利息收入的增长做出极大贡献。综合上半年情况来看，1H17 净息差四大行也均实现环比回升， 其中， 工、建行 1H17 净息差环比分别增 4/3bps。 四大行净息差水平表现突出的原因在于其扎实的存款基础，在上半年金融市场利率大幅上行的背景下，不过度依赖同业负债的四大行以低成本的负债支撑定价水平正在缓慢上行的信贷投放。其中， 截至 2Q17，工、建行存款占比分别为 81/81%，远高于行业平均水平。与此同时，四大行存款活期化水平进一步提高。从日均活期存款余额角度来看， 1H17 工、建行日均活期存款占比较 2016 年水平均有 2 个百分点左右的提升。

四大行不良好转的趋势进一步深化。不良率、加回核销不良生成率均季度环比下降。 截至 2Q17， 四大行不良率均季度环比下降， 其中工行、 建行分别下降 2/1bps。考虑加回核销， 2Q17 工、建行不良生成率分别为 57/64bps，除建行外季度环比均有不同程度下降。综合上半年情况来看， 1H17 工、建行加回核销不良生成率分别为 58/60/80/48bps，同比均下降。 四大行先行指标全线好转。 四大行 1H17 关注、逾期贷款率均环比下降，未来潜在不良压力明显缓解。 不良认定标准严于同业，均在 100%以上。 其中， 1H17工、 建行不良/90 天以上逾期分别为 110.5/144.8%。

目前四大行核心盈利能力、息差与不良改善等方面表现均优于同业，业绩提升的最后一块绊脚石，工行拨备覆盖率于 2Q17 也已经回升至 145.8%的水平。我们预计工行拨备覆盖率将在今年年底有望回升至 150%以上的水平，此后四大行逐步、持续释放业绩的前提条件便已成熟，四大行业绩持续向上的的趋势将继续深化。 我们认为四大行当前正处于至少五年级别业绩持续向上的起点上，属于长期必有持仓，给予四大行半年维度估值目标是 1.2 倍 17 年 PB。

风险提示： 宏观经济加速下滑，资产质量恶化超预期。