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资总结

天士力医药制造业稳步复苏，医药商业增长提速，再加上管道调整结束，二线潜力品种和重磅一类新药普佑克进入医保目录後有望放量，公司业绩将重回上升轨道。而且，作为现代中药领军企业，复方丹参滴丸国际化也将构成正面影响，公司品牌影响力将明显提升。参考可比公司，给予天士力 2017 年 PE 35 倍，12 个月目标价 43.8元，维持“增持”评级。(现价截至 8 月 21 日)

上半年业绩稳步复苏

2017 年上半年天士力实现营收 72.6 亿元，按年增长 13.5%，归母净利润 7.6 亿元，增长 10.4%。分季度来看，二季度营收 37.2 亿元，同比增长 20.4%，净利润 4.4亿元，同比增长 7.4%，环比增长 37.7%，呈不断复苏之势。

此前两年，因为公司调整管道结构并加强应收账款管理，公司医药制造板块业绩增速明显放缓，直至今年首季，但二季度营收已达 15.9 亿元，同比增长 7.3%，环比增长 22.6%，已恢复至 2015 年同期水准，即回到医药工业板块管道去库存之前水准，我们预期未来有望继续复苏，因为公司正调整销售模式，由代理商制转为代理商及自销两种策略并行，覆盖原先未覆盖的二三级医院市场。

医药商业板块上半年则实现收入 43.3 亿元，同比增长 15.8%，主要得益於公司加大医院端业务拓展。至於利润增速不及营收，主要是商业营收占比提升拉低毛利率约 1.6 个百分点，但医药商业板块毛率提升 0.8 个百分点至 7.4%。此外，公司费用控制得力，销售费用、管理费用、财务费用分别按年仅增张3%、5.5%、9.5%，均低於营收增速。

普佑克通过谈判纳入医保

公司独家产品注射用重组人尿激酶原（普佑克）通过医保谈判纳入乙类范围。此前该药最低中标价不到 1,200 元/支，本次谈判结果医保支付标准为1,020 元，降幅仅约 14%，为同批次偏低水准，体现了政府及市场对其疗效的认可。普佑克对急性心肌梗死病人血管开通率达 85%以上，颅内出血发生率仅0.19%，均优於同类竞争品种。而且，作为溶栓药物，其在基层较 PCI 更为切实，因此未来市场空间广阔，再加上良好的竞争格局，我们预期其将成为继复方丹参滴丸又一重磅药物。

员工持股计画彰显发展信心

3 月末公司发布了 2017 年第一期员工持股计画，包括董事长在内的 16 名高管均积极参与。6 月 10 日，公司即公告已完成该计画的股票购买，共於二级市场买入 50.68 万股，成交均价约 39.5 元/股。我们相信，迅即执行员工持股计画彰显了管理层对公司的发展信心，对於公司内在价值形成正面支援。

风险

药品降价风险；

丹滴 FDA 认证进展低於预期。