摘要：随着短期融资成本波动性的消失，采用短期资金加杠杆买长期债券是一个有利可图，但也是越来越拥挤的交易。美国利率预期的变化将引发资金成本，债券价格和人民币的波动性，而波动性有可能溢出至其它资产类别。香港市场的情绪已飙升到历史性的极端。极度乐观的市场情绪，伴随着创纪录的低市场波动性对于多头头寸来说并不是一个好的情景。市场回调渐行渐近。长期投资者应暂停交易，等待市场调整带来的对于香港市场更好配置机会。------------------------------

短期融资成本的波动性已消失，股票，汇率和债券的波动性亦然：自2015 年6 月中国股票泡沫破灭之后，中国市场的短期资金成本一直被维持在一个略高于2％的窄幅震荡区间内。稳定的短期融资成本鼓励了交易员用短期融资加杠杆买长债。这些高度集中的、加了杠杆的债券头寸使中国10 年期政府债券收益率下行至2008 年底时候的历史性低点（焦点图表1）。

这是一个拥挤的交易。它的主要问题在于，任何短期资金成本或者债券价格的波动都有可能引发踩踏 �C 类似于2015 年8月汇改后人民币单边升值的预期迅速改变，从而引发了人民币套利交易的大规模平仓。目前，中国10 年期国债收益率未能站稳或有效突破其历史低点。

美联储利率预期的变化可能导致短期融资成本激增，或债券价格下跌 �C 两者都不利于一个拥挤的高杠杆交易。欧央行没有扩大量化宽松政策，Rosengren 罗森格伦从“鸽”变“鹰”的蜕变都将左右短期内利率预期。而Brainard 布雷纳德将于周一讲话。假如利率被人为地保持波动，那么人民币就将面临着贬值压力。换句话说，如果波动性不在债券市场体现，它可以借道人民币。