我们从2016 年5 月撰写第一篇报告《创业板兼并重组深度分析――“买”来的高增长》开始看空创业板。此后，我们不断的从业绩拆解、机构投资者行为、监管政策、估值水平各个角度对以创业板为代表的中小市值板块进行描述。本篇是集过去一年研究之大成，也算是对一年内这部分工作和思考的总结。

从2013 年开始的并购周期将上市地位带来的四重壳价值发挥的淋漓尽致，壳价值随并购借壳等高发带来的正反馈水涨船高，也帮助中小创到2015 年上半年迎来估值最顶峰。2016 年开始，监管态度转变，脱虚入实背景下监管政策明显收严，并购、再融资和借壳难度均加大。而IPO 的重启给予了壳价值沉重打击，正反馈变为负反馈，这一轮调整周期从2016 年1 季度开始。

此前，并购并表带来的业绩增长给上市公司带来诸多好处，资金热情参与；但是，负反馈周期内，业绩高基数、并购难度加大而又必须要继续往下走下去、收购对象业绩不及预期带来的商誉减值压力、此前热情参与其中的各方资金变成了解禁潮、收购后的资产整合需要的时间精力，因此股价面临持续下行的压力。

我们认为，在监管趋严、IPO 提速的大背景下，高达27 亿的壳价值显然不合理，上市公司大股东、跟随资金和PE 组成的“三角囚徒困境”迟早面临破裂的一天，届时，高估值、业绩增速降低和解禁压力会导致部分个股持续下跌，而资金偏好的改变导致下跌到一定程度后将会时失去流动性，届时可能会由缓跌变为急跌。

因此，我们判断在此轮下行周期后，每个公司所包含27 亿壳价值将会下降到10 亿以内，2017 年中小创整体业绩仍保持双位数正增长，两者共同作用，中小板的估值水平(PE TTM)在2018 年将会回落到30 倍附近；创业板的估值水平（PE TTM）将会回落到34 倍附近。这就意味着，中小板指数整体仍有13%的回落空间，而仍有20%的回落空间。而业绩越差、市值越小、对并购越依赖、估值越高的公司，下跌的空间越大。根据多个角度判断，我们认为，此轮大型底部出现的时间应该在2018 年三季度前后。

在本轮下行周期结束后，伴随着中国经济的复苏，流动性的放松，科创被重新提到重要地位，中小创将会走出低估。届时，我们会看到新的创业板龙头崛起，在各个新的方向成长为千亿市值的公司，带动中小扳指和持续稳健的上涨。随着估值提升，并购周期将会再起，又一轮轮回又将开始。

最后，有没有中小创的公司可以逆势上涨？我们认为一定会有，那些依靠内生增长、增长持续稳健、市值相对较大、估值已经回落到30 倍以内，壳价值的回落对其影响较小。而内生业绩增长可以确保能够让投资者赚业绩的钱。对于这类型的白马成长股，实际上在A 股也属于稀缺品种，后面越来越会成为会成为资金追逐的对象。所以，中小创最后的格局可能是会明显的“二八分化”