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17Q1 收入下滑3%，净利润增长37%。17Q1 公司实现营业收入5.24 亿元，同比下降3.48%；营业利润及归属母公司净利润分别为1.37 和1.00 亿元，同比上升29.43%和37.76%，基本每股收益0.46 元，收入符合预期，利润增速超预期。

弱市背景下公司经营较为稳健。零售大环境仍不景气，预计公司主品牌“曼妮芬”较为平稳，副品牌伊维斯定位高档，弱市背景下消费者更看重性价比可能影响到伊维斯的销售增长；曼妮芬化妆品仍处于开拓期，目前重心在于提升客户体验而非规模，预计营收贡献不大。

毛利率提升而费用率下降，增厚Q1 净利润。17 年Q1 综合毛利率同比提升0.84PCT 至69.07%，期间费用率下降8.7PCT 至40.64%，其中，销售费率同比提升7.45PCT 至31.35%，管理费率增加2.0PCT 至9.47%，财务费率降低-0.13PCT 至-0.18%，主要是报告期内银行存款增加，利息收入增加所致。公司在优化经营管理体系后，成本费用有效控制，净利润弹性增大。

存货和应收账款下降，经营性现金流健康。17 年Q1 存货由16 年末6.54 亿元减少至5.8 亿元，同比下降3%。17 年Q1 应收账款1.99 亿元，同比下降24.03%。17 年Q1 由于公司经营性现金净额同比增长328%至1.47 亿，主要是购买原材料及库存商品支付的款项减少及2016 年终奖金暂未支付所致。

盈利预测和投资评级。公司是全国布局的多品牌内衣领先企业，主品牌曼妮芬市场地位领先，已经连续十四年荣列同类产品市占率第一位。公司品牌优势是销售增长的重要保证，同时受益于消费升级及行业集中度提升，稳健发展态势有望延续。曼妮芬化妆品去年在天猫开始运营，男装内衣品牌乔百仕逐步开拓市场，内衣产品品类的扩充及基于女性用户的化妆品领域的延伸，有望为公司打开新的发展空间。结合当前市场情况，预计17-19 年EPS 分别为0.96、1.08、1.23 元，目前总市值62 亿，17 年PE 30X，短期估值优势并不明显，但公司流通市值较小，中长期而言，公司龙头地位稳固，且具备稳健增长的基础，震荡市下若有回调可关注，维持“审慎推荐-A”的投资评级。

风险提示：终端零售低于预期、副品牌发展低于预期、新增产能消化低于预期。