金融去杠杆使融资条件继续收紧

在货币政策中性偏紧和金融去杠杆的背景下，二季度金融条件继续收紧。M2增速创下历史新低，表外融资和债券融资受到大幅挤压，尤其是地方债融资减弱使广义融资条件持续收紧。随着金融去杠杆的进一步深化，个位数的广义货币增速将成为常态。

M2超预期下跌，一方面是货币政策中性偏紧以及金融去杠杆的必然结果，另一方面也受到财政存款的多增的影响，未来M2低增长将成为常态。

受金融去杠杆的影响，银行的表外活动有较大幅度的收缩。银行表外受限后逐步把融资活动转向表内，这是造成今年以来新增信贷相对较强的主要原因。去杠杆不仅影响到了金融机构的行为，而且对地方政府的融资也产生了一定的负面影响。

进入二季度后，央行在货币投放方面边际上略松。从结构上看，公开市场操作再度回归以7天逆回购为主，而MLF操作则以1年期操作为主。去年下半年以来，央行更多采取“锁短放长”的操作来变现提升资金利率，如今操作方式发生变化，并不意味着货币政策有所转向，而是央行更侧重“完善价格型调控和传导机制”的目的。

房地产投资现拐点，下半年经济压力增大

虽然工业和消费保持平稳，但房地产投资拐点已经出现，再叠加基建投资的减速，未来投资下行的压力在增大。在经过近九个月的房地产调控后，房地产销售的下滑和房价的松动终于传导至房地产投资；在金融去杠杆的大背景下，利率中枢的抬升会抑制制造业的恢复，对地方债融资的收紧也对基建投资产生一定的负面影响。

二季度是经济和政策的蜜月期，一方面，一季度经济较为强劲，使得政策的收紧和金融去杠杆的推进更有信心；另一方面，虽然经济动能在走弱，但仍保持着一定的惯性，二季度经济整体的下滑会较为温和，我们预计二季度GDP增速仍会维持6.8%。随着政策继续收紧和去杠杆的延续，下半年经济才会迎来真正的考验。

工业增速保持平稳。目前工业增速已经从3月份的高点回落，而且一些工业品（比如钢）的现货价格仍非常高，利润非常丰厚，未来会刺激出一些产量。也就是说，工业在目前的增速略有支撑，短期不会再度大幅下滑。

房地产投资现拐点，金融去杠杆将施压投资。从结构上看，房地产投资开始拐头向下，制造业上升势头受阻，基建投资也有所回落。货币政策收紧、房地产调控和金融去杠杆的不断推进，已经对投资的各主要部分形成抑制，未来投资水平恐怕还会下滑。

消费名稳实降。近几个月消费增速保持平稳，一方面与汽车销量低位平稳有关；另一方面，整体物价从低位上升也有利于提升名义消费。美联储重心转向缩表，央行会跟随“加息”吗？

美联储给出了“缩表”的一些细节安排，美联储的紧缩政策似乎并没有受到短期美国经济数据略疲软的影响，缩表大概率会在年内开启，美元重新升值的风险在积聚。如果下半年最终开启第三次加息并缩表，双重叠加的紧缩会给人民币带来较大压力。

年内是否还有第三次加息：美联储与市场存分歧。大部分的美联储官员认为今年还有第三次加息，而市场认为12月美联储再度加息的概率不到50%缩表可能提前，但规模将更循序渐进。美联储在会议声明中给出了大致的缩表路径：起初每月缩减60亿美元国债+40亿美元MBS；缩表的规模每个季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债+200亿美元MBS为止。

按照这一路径，未来三年内（2018-2020年），月均缩表规模在300亿美元左右，累计缩减规模估计在1万亿美元左右。也就是说，到2020年底，美联储的资产负债表规模将从目前的4.5万亿美元削减至3.5万亿美元附近（实际的缩减规模可能还要小），这一程度的资产负债表规模缩减是相对温和的，有利于稳定美国的货币供应以及利率。由于美国的M2货币乘数处于温和恢复当中，我们假设2018年它将恢复到4，那么2018年月均缩表150亿美元可能是较为合适的规模，否则美国M2增速会大幅下降。

在阐述缩表计划时，美联储6月声明不再像5月声明那样提到前提条件――“直到联邦基金利率完全处于正常化的正轨”，而是明确指出购买规模具体减少的金额。这一变化意味着，美联储的缩表将会提前，甚至有可能在9月份展开。这对未来美元的走势可能产生较为重要的影响。

中国央行不跟随但会延后。在此前的两次美联储加息中，中国央行都做了相应的跟随，也两次上调了逆回购利率、MLF利率和SLF利率。我们认为，这次美联储加息之后，央行虽然没有马上跟随，但不意味着没有上调利率必要，更多只是时点的延后。

风险提示：

金融去杠杆进一步深化加强，美联储缩表提前推进。