“水主沉浮”需要定力与耐心

上周，周期类板块跌幅较大，金融与稳定增长类板块表现较好，周五TMT板块与主题类股票表现重新活跃，引发部分投资者对于风格切换的讨论。我们的看法是继续保持定力和耐心，利用监管政策的暖风去伪存真，资本市场生态重构后应更加重视内生增长型股票，A股波动率将继续维持低位，“以龙为首”依然是当前的最优策略，上证50的表现将继续维持。虽然减持新规与IPO减速都有助于降低短期供给，但我们认为流动性才是决定A股下半年的波动的核心因素，货币与信用双紧的环境下建议配置“三低一高”组合+保险银行（参见中期策略报告《空山听雨，水主沉浮》）。

“以龙为首”仍将持续

市场对龙头“抱团取暖”是否能延续存有很大争议，我们认为“金融安全”全年主基调下，A股的波动率难以大幅上升，“以龙为首”行情将会持续。1）确定性持续性是低波动率市场的首选；2）减持新规确认核准制走向类注册制的趋势不变，龙头股估值回归趋势不变；3）4月以来金融去杠杆加速后金融市场利率对于实体经济利率传导加快符合我们前期的判断，龙头企业将在信用收缩的过程中占据相对优势。从历史上证50与中证500指数的相对走势看，当前仍然处于偏低的位置，如果我们以次贷危机后中国经济增长动能逐渐重构的角度去看风格的相对走势，依然得出相同的结论。

风格切换需要依赖于货币政策转向宽松

上证50/中证500趋势性超额收益的起始点是2015年6月，当时大盘/小盘股的市场微观结构的巨大差别决定了场外配资去杠杆形成大盘股相对收益的底部时点。大盘股/小盘股市场微观结构的差别消化的时点是在201601的熔断，之后风格特征并不明显直到2016年8月货币政策开始收紧。利率上行通常对于高估值的股票形成挤压，除非高估值股票业绩改善速度超过利率上行速度。我们认为风格切换需要依赖于货币政策转向宽松推动短端利率下行缓和小盘股的估值压力。历史上货币和信用双紧阶段之后往往是先宽货币，2003年以来有四次宽货币紧信用，小盘股跑赢了三次。

货币政策难转向，但短期不至于“钱荒”

两大因素决定货币政策难以转向：1）放松使得短端利率大幅下降，与金融去杠杆治理期限错配的目标相悖；2）一二线核心城市之外，三线城市房价受益于去库存和外溢效应已经大幅上涨，放水有悖于房价调控目标。因此，风格切换需要耐心等待。部分投资者担心六月末MPA考核流动性紧张，我们认为短端利率确实易上难下但不至于发生“钱荒”。近期人民币大幅升值，由于近期美元指数回落+央行引入“逆周期调整因子”。我们判断央行当前有进一步稳定人民币汇率预期，为六月中旬美联储加息流出投放短期流动性空间。央行此前表态，6月将适当保持短期流动性投放来稳定预期。

继续配置“三低一高”+保险银行

金融去杠杆以来的风格与板块表现符合我们所提出的真正受影响的并非委外底仓占比大的大盘蓝筹而是杠杆较高的股票。减持新规和IPO减速有利于减轻短期供给压力，但并不改变流动性主导A股“水主沉浮”，在货币政策转向之前风格难以切换。继续建议利用供给层面缓和带来的短期反弹机会，积极调整持仓结构，优先向价值龙头和内生成长型龙头倾斜；建议配置三低一高（低流动性敏感度、低杠杆、低估值、高现金）。“电商稀”组合：电子（）、商贸（/）、稀有金属（）+保险（）、银行（）。主题投资继续布局雄安，关注“绿色雄安”（）。

风险提示：流动性收缩较为剧烈。