重大事件快评：陶粒支撑剂优质提供商,下游页岩油气市场前景广
来源:国信证券
（以下内容从国信证券《重大事件快评：陶粒支撑剂优质提供商，下游页岩油气市场前景广》研报附件原文摘录）
秉扬科技(836675)
事项：
公司于10月14日通过精选层挂牌审议会，选择以盈利性为核心的入层标准“市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。公司停牌前市值19.65亿元,，2019/2018年按入层指标计算的净利润为4848/4420万元，本次拟募集资金3.45亿元，其中1.5亿元用于偿还银行贷款和补充流动资金，1.83亿元将用于“年产40万吨陶粒用粘土矿技改扩能项目”，0.12亿元将用于“米易县得石镇杉木洞耐火粘土矿开发利用项目（年产10万吨）”。
国信新三板观点：1）公司为陶粒支撑剂优质本土生产商，产品用于页岩油气开采，综合实力突出；2）位于页岩气资源极为丰富的四川境内，靠近主要开采低，掌握优质原料资源，区位优势突出；3）2019实现收入3.27亿元，同比+23.82%，归母净利润4900万元，同比+10.75%，2019年EPS为0.46元，PE为40.4倍；4）风险提示：产品单一；客户集中依赖大客户；核心技术泄漏；市场竞争加剧；下游页岩油气政策变化；原油价格长期低迷；公开发行失败；疫情影响持续。5）投资建议：公司为较领先的本土陶粒支撑剂生产商，产品在页岩油气的开采中起重要作用。公司立足于页岩气资源丰富、下游产业聚集的四川地区，运输成本低、主要客户合作稳定，并掌握独特优质原料资源，区位条件极为良好，而在生产规模、核心工艺技术，产品性能质量、原料资源等诸多方面相比业内众多小型企业具有明显综合优势。从需求端来看，我国石油天然气对外依赖性较高，但非常规油气资源潜力很大，尤其是页岩气资源十分丰富，储量位居世界第一，在国家政策的持续推动下，中石油、中石化等相关企业都在加大对页岩油气的开发投入力度，全国产量持续增长，同时随技术的进本开采经济性也显著提高，综合而言国内页岩气行业即将进入成长阶段，对性能较好的陶粒支撑剂产品需求也将不断增加。公司方面，由于下游需求旺盛产品供不应求，已启动的25万吨/年大规模扩产计划有序推进，建成后产能将提升至当前水平6倍以上，其中的18万吨将在2020年陆续投产，本次募集资金将用于相关原料产能的建设及运营资本的投入，综合来看业务前景良好，推荐持续关注。
评论：
专注生产用于页岩油气开采的陶粒支撑剂，掌握独特工艺技术和优质原料资源，立足下游产业集中的四川地区公司成立于2003年，位于四川省攀枝花市，多年专注生产用于页岩油气开采的陶粒支撑剂，是众多本土业内企业中为数不多销售额过亿的较大型生产商，具有一定的综合领先优势。陶粒支撑剂为压裂支撑剂中的一种，在深井开采时，矿床经压裂处理后含油气岩层裂开，油气从裂缝形成的通道中汇集而出，此时需要将支撑剂注入岩石基层以抵消裂缝的闭合应力，维持这个通道。公司已积累了制造陶粒支撑剂所需的精密的工程技术，具备较强工艺路线选择及工艺过程控制能力，能提供高、中、低各种密度及各种粒径的一系列产品，具有耐高温、耐腐蚀、高强度、高导流能力、低破碎等特点，其中低密度高强度产品为相对高端产品，特别受到市场青睐。目前公司已拥有包括4项发明在内的共计18项行业专利技术，为国家高新技术企业。
公司区位优势明显，所处四川省是国内页岩气主要产区之一，总产量约占全国三分之一，累积探明量超万亿立方米，国家规划开发的五个页岩气开发示范区中有三个距离公司均较近，因此在供应四川省内客户时，较国内其他竞争者在运输距离上具有一定的成本优势，此外攀枝花当地粘土矿钒钛等金属含量较高，有利于提升陶粒支撑剂质量，可进一步巩固公司的市场地位，其子公司拥有丰富黏土矿原料资源。
客户方面，由于下游油气开采行业在国内属于国有资本垄断行业，陶粒支撑剂的采购方一般为中石油、中石化等大型国有企业，买方集中度高，一般采用“专家采购模式”，对供应商产品质量、供货稳定性、服务能力具有较高综合要求，公司当前绝大部分产品都提供给中石油下属企业，通过长年的客户服务，能够清晰地掌握客户需求，及时为客户提供相应产品和技术支持，已获得客户的信赖。
樊荣与其配偶为公司实控人，股权高度集中，高管业内相关经验丰富
樊荣为公司控股股东，与其配偶桑红梅同为实际控制人，二人合计控制公司95.17%的股份（预计发行后68.80%-71.38%），其中樊荣直接持股62.77%（预计发行后45.38-47.08%），桑红梅直接持股32.40%（预计发行后23.42-24.30%），此外二人近亲属4人共计直接持股1.07%，公司无其他5%以上持股股东。管理层方面，樊荣担任公司董事长兼总经理，桑红梅任公司董事，其余高管共5名，大都拥有丰富业内相关的工程技术、市场销售等经验，其中樊荣与董事兼副总经理赵龙善、廖利3人为核心技术人员，此外高管皆持有公司股份，合计0.57%。
主营分析：生产低密度高强度陶粒支撑剂，用于页岩油气开采，客户主要为中石油、中石化相关公司
公司的主营产品为陶粒支撑剂，为压裂支撑剂中的一种，主要用于页岩层石油天然气的开采。在深井开采时，矿床经压裂处理后，含油气岩层裂开，油气从裂缝形成的通道中汇集而出，此时需要将支撑剂注入岩石基层以抵消裂缝的闭合应力，维持这个通道。陶粒支撑剂相比石英砂和覆膜支撑剂在抗压强度、球度、导流能力、化学稳定性方面有着综合优势。
公司自产产品主要为技术壁垒较高，相对高端的低密度品种，目前大部分用于川渝地区页岩气的开采，按抗破碎强度、密度、尺寸规格，公司生产的陶粒支撑剂可分为不同系列，同时也能根据用户需求生产相关规格非标产品，具体陶粒支撑剂主要参数情况
除自产生产，公司也会通过贸易销售模式为客户提供产品，又分为带技术指导的贸易模式和一般性贸易模式（直接购买成品），一方面系国内油气开采投资增大迅速，公司现有产能扩张速度无法满足下游市场需求量，需以贸易销售模式应对短期产能不足问题，另一方面系公司会争取一些“运输经济半径”以外，但行业影响力较大的客户订单。
从主营业务的收入及结构来看，2019年主营收入为3.27亿元（+23.82%），按销售收入模式划分，2019年自产销售模式收入0.83亿元（-30.45%，占比25.45%），贸易模式收入2.44亿元（+68.99%，占比74.55%），其中带技术指导条款的贸易模式收入1.16亿元（+193.56%，占比35.58%），一般性贸易收入2.44亿元（+21.80%，占贸易模式收入38.97%）。
从毛利润结构来看，公司2019年毛利润9935万元，其中自产自销模式占比49.42%（毛利率为59.01%），贸易模式毛利润占比50.57%（毛利率为20.61%），其中的带技术指导条款的贸易销售毛利润占比28.62%（毛利率为24.44%），一般性陶粒支撑剂贸易毛利润占比21.96%（毛利率为17.12%）。
公司客户主要为中石油集团下属企业，集中度极高。由于下游油气开采行业属国有资本主导的高度垄断行业，公司客户大多为中国石油、中国石化下属大型石油开采集团及其下属企业和油田。同时，公司五大客户之一的河南郑耐新材料和郑州鑫源防磨耐材同为公司前五大供应商，出于产品“经济半径”考虑，公司向其采购成品并转售给中石油长庆油田区域客户。2017-2019年前五客户合计销售收入占比分别为100%，99.93%，99.92%，
区域分布方面，当前公司主营收入的主要集中于西南地区，主要系公司位于四川，而四川为国内页岩气主要产区，中石油、中石化户新建页岩气开发项目在西南地区特别是四川地区尤为集中，2019年西南地区收入占比超过90%。公司通过扩大服务对象和地区，业务向其他区域扩展，2020H1其他地区收入占比达到26.5%。
产销情况方面，2019年公司产能5万吨/年，产能利用率85.72%，产销率88.25%。公司原一期生产线设计产能2万吨/年，二期生产线设计产能6万吨/年，在实际生产过程中，实际产能受实际开工天数影响一般要小于设计产能。2018年底公司启动了两条共计25万吨/年生产线建设工作，建设完成后可以与原有生产线共用厂区道路、电气设施、物料运输系统等，但2017年启动的原一期生产线技改扩产因此搁置，同时施工过程中对原有生产线正常生产造成一定不利影响，导致公正常开工天数低于原设计开工天数，造成当前产能严重不足。新生产线中的一条已于2020年4月正式启动生产调试工作，预计约有18万吨新增产能将在2020年投入试生产，并在随后逐步释放。
募投项目：为大规模扩产提供粘土矿原料开采配套，还款改善资本结构，减少财务负担和流动资金压力
本次公开发行拟募集3.45亿元，1.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，其中1.83亿元将投入“年产40万吨陶粒用粘土矿技改扩能项目”，1233万元投入“米易县得石镇杉木洞耐火粘土矿开发利用项目(年产10万吨)”，其余将用于偿还债务和补充流动资金，
由于下游需求旺盛，公司推进了大规模扩产项目，25万吨/年陶粒支撑剂项目的建成将使得当前产能扩大5倍以上，本次募资一方面是建设与扩产同步配套的原料开采项目，另一方面在于降低负债减少财务负担并缓解流动资金压力：
（1）偿还银行贷款和补充流动资金方面，随经营规模持续扩大，公司负债上升较快，对营运资金的需求也快速增加。公司当前长期资本负债率超过30%，偿还债务有利于改善资本结构，减少财务负担，增大抗风险能力，补充流动资金也有利于稳健业务开展。
（2）“年产40万吨陶粒用粘土矿技改扩能项目”能为公司当前25万吨/年扩产项目配套，公司拥有盐边县马鞍山矿区粘土岩矿资源采矿权，根据勘探报告该矿藏储量为9,778千吨，项目建成后公司可实现年开采陶粒用粘土40万吨，为公司陶粒压裂支撑剂产品供应原材料，矿石量10万吨，为公司供应原材料。
（3）“米易县得石镇杉木洞耐火粘土矿开发利用项目（年产10万吨）”同样为扩产配套，公司拥有米易县得石镇杉木洞耐火粘土矿采矿权资质，经攀枝花市自然资源和规划局评审该矿藏储量为673.41千吨，项目建成将实现年开采矿石量10万吨，为公司供应原材料。
投资建议
公司为较领先的本土陶粒支撑剂生产商，产品在页岩油气的开采中起重要作用。公司立足于页岩气资源丰富、下游产业聚集的四川地区，运输成本低、主要客户合作稳定，并掌握独特优质原料资源，区位条件极为良好，而在生产规模、核心工艺技术，产品性能质量、原料资源等诸多方面相比业内众多小型企业具有明显综合优势。从需求端来看，我国石油天然气对外依赖性较高，但非常规油气资源潜力很大，尤其是页岩气资源十分丰富，储量位居世界第一，在国家政策的持续推动下，中石油、中石化等相关企业都在加大对页岩油气的开发投入力度，全国产量持续增长，同时随技术的进本开采经济性也显著提高，综合而言国内页岩气行业即将进入成长阶段，对性能较好的陶粒支撑剂产品需求也将不断增加。公司方面，由于下游需求旺盛产品供不应求，已启动的25万吨/年大规模扩产计划有序推进，建成后产能将提升至当前水平6倍以上，其中的18万吨将在2020年陆续投产，本次募集资金将用于相关原料产能的建设及运营资本的投入，综合来看业务前景良好，推荐持续关注。
风险提示：产品单一；客户集中依赖大客户；核心技术泄漏；市场竞争加剧；下游页岩油气政策变化；原油价格长期低迷；公开发行失败；疫情影响持续
秉扬科技(836675)
事项：
公司于10月14日通过精选层挂牌审议会，选择以盈利性为核心的入层标准“市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。公司停牌前市值19.65亿元,，2019/2018年按入层指标计算的净利润为4848/4420万元，本次拟募集资金3.45亿元，其中1.5亿元用于偿还银行贷款和补充流动资金，1.83亿元将用于“年产40万吨陶粒用粘土矿技改扩能项目”，0.12亿元将用于“米易县得石镇杉木洞耐火粘土矿开发利用项目（年产10万吨）”。
国信新三板观点：1）公司为陶粒支撑剂优质本土生产商，产品用于页岩油气开采，综合实力突出；2）位于页岩气资源极为丰富的四川境内，靠近主要开采低，掌握优质原料资源，区位优势突出；3）2019实现收入3.27亿元，同比+23.82%，归母净利润4900万元，同比+10.75%，2019年EPS为0.46元，PE为40.4倍；4）风险提示：产品单一；客户集中依赖大客户；核心技术泄漏；市场竞争加剧；下游页岩油气政策变化；原油价格长期低迷；公开发行失败；疫情影响持续。5）投资建议：公司为较领先的本土陶粒支撑剂生产商，产品在页岩油气的开采中起重要作用。公司立足于页岩气资源丰富、下游产业聚集的四川地区，运输成本低、主要客户合作稳定，并掌握独特优质原料资源，区位条件极为良好，而在生产规模、核心工艺技术，产品性能质量、原料资源等诸多方面相比业内众多小型企业具有明显综合优势。从需求端来看，我国石油天然气对外依赖性较高，但非常规油气资源潜力很大，尤其是页岩气资源十分丰富，储量位居世界第一，在国家政策的持续推动下，中石油、中石化等相关企业都在加大对页岩油气的开发投入力度，全国产量持续增长，同时随技术的进本开采经济性也显著提高，综合而言国内页岩气行业即将进入成长阶段，对性能较好的陶粒支撑剂产品需求也将不断增加。公司方面，由于下游需求旺盛产品供不应求，已启动的25万吨/年大规模扩产计划有序推进，建成后产能将提升至当前水平6倍以上，其中的18万吨将在2020年陆续投产，本次募集资金将用于相关原料产能的建设及运营资本的投入，综合来看业务前景良好，推荐持续关注。
评论：
专注生产用于页岩油气开采的陶粒支撑剂，掌握独特工艺技术和优质原料资源，立足下游产业集中的四川地区公司成立于2003年，位于四川省攀枝花市，多年专注生产用于页岩油气开采的陶粒支撑剂，是众多本土业内企业中为数不多销售额过亿的较大型生产商，具有一定的综合领先优势。陶粒支撑剂为压裂支撑剂中的一种，在深井开采时，矿床经压裂处理后含油气岩层裂开，油气从裂缝形成的通道中汇集而出，此时需要将支撑剂注入岩石基层以抵消裂缝的闭合应力，维持这个通道。公司已积累了制造陶粒支撑剂所需的精密的工程技术，具备较强工艺路线选择及工艺过程控制能力，能提供高、中、低各种密度及各种粒径的一系列产品，具有耐高温、耐腐蚀、高强度、高导流能力、低破碎等特点，其中低密度高强度产品为相对高端产品，特别受到市场青睐。目前公司已拥有包括4项发明在内的共计18项行业专利技术，为国家高新技术企业。
公司区位优势明显，所处四川省是国内页岩气主要产区之一，总产量约占全国三分之一，累积探明量超万亿立方米，国家规划开发的五个页岩气开发示范区中有三个距离公司均较近，因此在供应四川省内客户时，较国内其他竞争者在运输距离上具有一定的成本优势，此外攀枝花当地粘土矿钒钛等金属含量较高，有利于提升陶粒支撑剂质量，可进一步巩固公司的市场地位，其子公司拥有丰富黏土矿原料资源。
客户方面，由于下游油气开采行业在国内属于国有资本垄断行业，陶粒支撑剂的采购方一般为中石油、中石化等大型国有企业，买方集中度高，一般采用“专家采购模式”，对供应商产品质量、供货稳定性、服务能力具有较高综合要求，公司当前绝大部分产品都提供给中石油下属企业，通过长年的客户服务，能够清晰地掌握客户需求，及时为客户提供相应产品和技术支持，已获得客户的信赖。
樊荣与其配偶为公司实控人，股权高度集中，高管业内相关经验丰富
樊荣为公司控股股东，与其配偶桑红梅同为实际控制人，二人合计控制公司95.17%的股份（预计发行后68.80%-71.38%），其中樊荣直接持股62.77%（预计发行后45.38-47.08%），桑红梅直接持股32.40%（预计发行后23.42-24.30%），此外二人近亲属4人共计直接持股1.07%，公司无其他5%以上持股股东。管理层方面，樊荣担任公司董事长兼总经理，桑红梅任公司董事，其余高管共5名，大都拥有丰富业内相关的工程技术、市场销售等经验，其中樊荣与董事兼副总经理赵龙善、廖利3人为核心技术人员，此外高管皆持有公司股份，合计0.57%。
主营分析：生产低密度高强度陶粒支撑剂，用于页岩油气开采，客户主要为中石油、中石化相关公司
公司的主营产品为陶粒支撑剂，为压裂支撑剂中的一种，主要用于页岩层石油天然气的开采。在深井开采时，矿床经压裂处理后，含油气岩层裂开，油气从裂缝形成的通道中汇集而出，此时需要将支撑剂注入岩石基层以抵消裂缝的闭合应力，维持这个通道。陶粒支撑剂相比石英砂和覆膜支撑剂在抗压强度、球度、导流能力、化学稳定性方面有着综合优势。
公司自产产品主要为技术壁垒较高，相对高端的低密度品种，目前大部分用于川渝地区页岩气的开采，按抗破碎强度、密度、尺寸规格，公司生产的陶粒支撑剂可分为不同系列，同时也能根据用户需求生产相关规格非标产品，具体陶粒支撑剂主要参数情况
除自产生产，公司也会通过贸易销售模式为客户提供产品，又分为带技术指导的贸易模式和一般性贸易模式（直接购买成品），一方面系国内油气开采投资增大迅速，公司现有产能扩张速度无法满足下游市场需求量，需以贸易销售模式应对短期产能不足问题，另一方面系公司会争取一些“运输经济半径”以外，但行业影响力较大的客户订单。
从主营业务的收入及结构来看，2019年主营收入为3.27亿元（+23.82%），按销售收入模式划分，2019年自产销售模式收入0.83亿元（-30.45%，占比25.45%），贸易模式收入2.44亿元（+68.99%，占比74.55%），其中带技术指导条款的贸易模式收入1.16亿元（+193.56%，占比35.58%），一般性贸易收入2.44亿元（+21.80%，占贸易模式收入38.97%）。
从毛利润结构来看，公司2019年毛利润9935万元，其中自产自销模式占比49.42%（毛利率为59.01%），贸易模式毛利润占比50.57%（毛利率为20.61%），其中的带技术指导条款的贸易销售毛利润占比28.62%（毛利率为24.44%），一般性陶粒支撑剂贸易毛利润占比21.96%（毛利率为17.12%）。
公司客户主要为中石油集团下属企业，集中度极高。由于下游油气开采行业属国有资本主导的高度垄断行业，公司客户大多为中国石油、中国石化下属大型石油开采集团及其下属企业和油田。同时，公司五大客户之一的河南郑耐新材料和郑州鑫源防磨耐材同为公司前五大供应商，出于产品“经济半径”考虑，公司向其采购成品并转售给中石油长庆油田区域客户。2017-2019年前五客户合计销售收入占比分别为100%，99.93%，99.92%，
区域分布方面，当前公司主营收入的主要集中于西南地区，主要系公司位于四川，而四川为国内页岩气主要产区，中石油、中石化户新建页岩气开发项目在西南地区特别是四川地区尤为集中，2019年西南地区收入占比超过90%。公司通过扩大服务对象和地区，业务向其他区域扩展，2020H1其他地区收入占比达到26.5%。
产销情况方面，2019年公司产能5万吨/年，产能利用率85.72%，产销率88.25%。公司原一期生产线设计产能2万吨/年，二期生产线设计产能6万吨/年，在实际生产过程中，实际产能受实际开工天数影响一般要小于设计产能。2018年底公司启动了两条共计25万吨/年生产线建设工作，建设完成后可以与原有生产线共用厂区道路、电气设施、物料运输系统等，但2017年启动的原一期生产线技改扩产因此搁置，同时施工过程中对原有生产线正常生产造成一定不利影响，导致公正常开工天数低于原设计开工天数，造成当前产能严重不足。新生产线中的一条已于2020年4月正式启动生产调试工作，预计约有18万吨新增产能将在2020年投入试生产，并在随后逐步释放。
募投项目：为大规模扩产提供粘土矿原料开采配套，还款改善资本结构，减少财务负担和流动资金压力
本次公开发行拟募集3.45亿元，1.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，其中1.83亿元将投入“年产40万吨陶粒用粘土矿技改扩能项目”，1233万元投入“米易县得石镇杉木洞耐火粘土矿开发利用项目(年产10万吨)”，其余将用于偿还债务和补充流动资金，
由于下游需求旺盛，公司推进了大规模扩产项目，25万吨/年陶粒支撑剂项目的建成将使得当前产能扩大5倍以上，本次募资一方面是建设与扩产同步配套的原料开采项目，另一方面在于降低负债减少财务负担并缓解流动资金压力：
（1）偿还银行贷款和补充流动资金方面，随经营规模持续扩大，公司负债上升较快，对营运资金的需求也快速增加。公司当前长期资本负债率超过30%，偿还债务有利于改善资本结构，减少财务负担，增大抗风险能力，补充流动资金也有利于稳健业务开展。
（2）“年产40万吨陶粒用粘土矿技改扩能项目”能为公司当前25万吨/年扩产项目配套，公司拥有盐边县马鞍山矿区粘土岩矿资源采矿权，根据勘探报告该矿藏储量为9,778千吨，项目建成后公司可实现年开采陶粒用粘土40万吨，为公司陶粒压裂支撑剂产品供应原材料，矿石量10万吨，为公司供应原材料。
（3）“米易县得石镇杉木洞耐火粘土矿开发利用项目（年产10万吨）”同样为扩产配套，公司拥有米易县得石镇杉木洞耐火粘土矿采矿权资质，经攀枝花市自然资源和规划局评审该矿藏储量为673.41千吨，项目建成将实现年开采矿石量10万吨，为公司供应原材料。
投资建议
公司为较领先的本土陶粒支撑剂生产商，产品在页岩油气的开采中起重要作用。公司立足于页岩气资源丰富、下游产业聚集的四川地区，运输成本低、主要客户合作稳定，并掌握独特优质原料资源，区位条件极为良好，而在生产规模、核心工艺技术，产品性能质量、原料资源等诸多方面相比业内众多小型企业具有明显综合优势。从需求端来看，我国石油天然气对外依赖性较高，但非常规油气资源潜力很大，尤其是页岩气资源十分丰富，储量位居世界第一，在国家政策的持续推动下，中石油、中石化等相关企业都在加大对页岩油气的开发投入力度，全国产量持续增长，同时随技术的进本开采经济性也显著提高，综合而言国内页岩气行业即将进入成长阶段，对性能较好的陶粒支撑剂产品需求也将不断增加。公司方面，由于下游需求旺盛产品供不应求，已启动的25万吨/年大规模扩产计划有序推进，建成后产能将提升至当前水平6倍以上，其中的18万吨将在2020年陆续投产，本次募集资金将用于相关原料产能的建设及运营资本的投入，综合来看业务前景良好，推荐持续关注。
风险提示：产品单一；客户集中依赖大客户；核心技术泄漏；市场竞争加剧；下游页岩油气政策变化；原油价格长期低迷；公开发行失败；疫情影响持续
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