我们的观点：这一轮周期最大的不同之处在于，供给侧改革作用下，工业生产中量的弹性让渡于价的弹性。而今年以来，尽管存在政策约束，中上游企业仍在通过增加供给、以量换价的方式维持盈利。我们不否认个别行业的严格限产将带来高价格弹性与投资机会，但站在整个工业乃至经济的角度来观察，供需关系的扭转或使得周期的未来并不乐观。

是什么支撑了盈利增长：由价格因素到数量因素

无论宏观的 GDP 还是微观的企业盈利，今年的经济回暖都明显强于去年，但三驾马车的月度名义增速却并没有任何跨越式增长。我们如何理解企业在经济需求并没有明显改善的情况下维持如此高的毛利增速？

如果以毛利润作为考察对象， 决定企业盈利的无非就是价与量两个方面，“价”即产品与原料之间价差，“量”即产品销量。由于 2016 年供给侧改革对工业品产量的抑制，高价格弹性使得价差因素成为推高盈利增速的主要原因。而今年以来，销量回升的力度明显强于价差弱化的幅度，支撑企业盈利的因素由价格为主过渡到数量为主。正因为此，2017 年的盈利才会显着高于去年。

供给侧：改变的和没能改变的

为了考察供给侧改革的影响，我们将工业行业划分为上游采矿业、中游原材料业（供给侧重点行业）、工业下游与非工业下游四个大类进行考察。 在 2016年，供给侧改革通过抑制产量的方式使得中上游相关行业获得极高的价格弹性并实现高盈利，但今年企业更倾向于加码生产、以量换价的方式来维持盈利，即使供给侧政策力度加强，也无法改变企业供给增加的趋势。

供需关系将如何演变

这一轮周期同时存在需求的增长与供给的收缩，与以往任何一轮周期最大的不同之处在于：供给侧压制之下，量的弹性让渡于价的弹性。今年以来，供给侧改革政策实际上发生了上游边际放松、中游继续收紧的分化，但无论政策力度如何，为了博取盈利而不断增加供给的趋势已很难扭转。

那么需求端的放缓与供给侧的增长或将使得价格加速回落，带动企业补库意愿下降并进入被动补库阶段，由过去的“价升量平”到现在的“价平量升” ，最终进入“量价齐跌” 。我们不否认个别行业的严格限产将带来高价格弹性与投资机会，但站在整个工业乃至经济的角度来观察，周期的未来似不乐观。

风险提示：政策风险