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事件：公司发布重大资产重组方案并复牌，拟出售疫苗业务并收购贵州中泰。

资产重组稳步向前推进，疫苗业务全部剥离。天坛生物和中生股份都有血制品业务和疫苗业务，中生股份承诺在2018 年3 月15 日之前消除同业竞争。重组方案主要包括出售疫苗业务和注入血制品业务。疫苗业务将会完全剥离：1）北生研主营产品为乙肝疫苗等一类疫苗，由于麻腮风疫苗生产自查、生产基地搬迁、费用较高等原因经营不稳定，处于持续亏损状态，2015 年收入和利润分别3.1 亿、-3.1 亿，2016 年前11 个月收入和净利润分别为6.4 亿、-1.1 亿。北生研的100%股权评估值为12.9 亿，出售价格为14 亿。2）长春祈健主营产品为水痘疫苗，受到疫苗流通行业整顿的影响业绩大幅度下滑，2015 年收入和利润分别3.1 亿、1.6 亿，2016 年前11 个月收入和净利润分别为0.9 亿、-0.2 亿。长春祈健的51%股权评估值为1.6 亿，出售价格为4 亿。此次剥离亏损的疫苗业务，有助于上市公司轻装上阵，充分体现高质量血制品业务的盈利能力。

贵州中泰率先注入，其他血制品业务有望在四季度启动资产注入。1）贵州中泰拥有2 个浆站，2016 年采浆量为25 吨，实现收入5624 万元和净利润458 万元，无论是采浆量还是产品收率都偏低，成都蓉生有望通过整合实现深度挖潜。中泰生物80%股权的评估值为1.1 亿，转让价格为3.6 亿。2）上海所、武汉所和兰州所的资产仍在进行剥离分拆，目前已完成三家血制品公司的设立、生产许可证变更或获取、GMP 认证、变更产品文号等工作，但土地、房产等产权过户仍在推进。待血制品业务完全剥离且独立运行一段时间验证生产体系和产品质量后再注入上市公司，预计将在四季度启动资产注入。

重组铸就行业龙头，血制品市值被明显低估。从采浆资源来看，中生股份拥有45 个浆站，2016 年采浆量1171 吨，在全国排名第一位。从收入来看，2016年前11 个月中生股份的血制品收入达到18.46 亿，估计全年超过19 亿，其中最大的血制品子公司成都蓉生在2016 年实现13.05 亿（+29%）和净利润4.49亿（+67%）。如三大所的血制品业务全部以作价入股成都蓉生的方式注入，我们测算重组完成后上市公司对中生股份血制品业务的权益比例在70%左右，对应2016 年权益采浆量为820 吨。当前市值仅203 亿，考虑到此次出售疫苗业务回收超过14 亿现金，对应2016 年吨浆市值仅2300 万，远低于和的吨浆市值6700 万和3400 万，市值被明显低估。参照可比公司我们认为应该给予天坛生物吨浆市值3000 万，血制品业务合理市值为245 亿，再加上14 亿现金，合理市值为259 亿，对应股价为50.29 元。

盈利预测与投资建议。暂不考虑三大所的血制品业务注入，仅考虑此次重组完成后上市公司体内的成都蓉生和贵州中泰，估计2017 年上市公司体内的血制品业务净利润为5.3 亿，扣除14 亿现金后PE 仅36 倍，维持“买入”评级。

风险提示：重组进度或低于预期的风险；业务整合或低于预期的风险。