安奈儿(002875) 出色的中档专业童装品牌 公司定位中档专业童装，旗下单一品牌“安奈儿” 以“不一样的舒适”为主题覆盖大小童装（ 0-12 岁） ， 16 年市占率 1%，排名童装第三， 为仅次于巴拉巴拉的本土专业童装品牌。 收入、净利双高速增长，电商表现亮眼，12-16 年营收、净利、电商收入复合增速分别为 14%、 19%、 68%。渠道定位一二线，以直营、 商场店为主。 16 年门店 1458 家，其中直营占 67%、一二线占 68%、 商场店占 75%。 收入主要来自直营， 16 年线上线下合计贡献 79%； 线上快速发展， 16 年收入占比达 24%。 童装行业处成长期、集中度待提升，性价比、专业性打造行业龙头 童装注重安全舒适，存行业壁垒。 13-16 年童装行业增速 7.6%高于其他服装品类， 处于成长期， 随着二胎全面放开、消费升级， 未来市场规模预计维持高个位数增长。目前童装人均消费仍显着低于发达国家， 行业空间巨大。龙头市占率仍较低，集中度有望继续提升。 成人装延伸品牌与专业品牌并存， 未来前者凭借成人装品牌影响力、品牌运营与渠道优势， 后者凭借产品细节设计、温情服务等均有望成长为行业龙头， 其中高性价比定位更易造就龙头。 拓展直营、电商渠道拉动增长，重直营促高毛利率、低净利率 15、 16 年消费疲软、加盟收入下滑，公司着力拓展直营渠道、抓住电商发展机遇， 二者拉动收入、店效持续增长。渠道调整影响短期盈利、 15 净利下滑、16 年恢复增长，但助力公司长远发展。对比同业， 公司行业布局较早、规模处于中上游，直营与电商收入占比较高， 成长性在专业童装品牌中居中、 低于布局较晚尚处扩展期的成人装延伸品牌。重直营模式促公司呈现高毛利率、 费用率， 低净利率、 存货周转率的特征。 兼具童装研发、品牌运营基因，成就出色专业童装品牌 公司为专业童装领域优秀运营商， 在成人装延伸品牌、其他专业童装品牌中脱颖而出主要受益于： 1）相较前者，具有布局较早且产品安全舒适准确把握童装消费本质、温情营销在父母心中树立良好品牌形象的优势； 2）相较后者具有较为出色的品牌运营能力，主要体现渠道布局广、占据一二线城市优质资源、拓展直营加强终端管控、把握电商发展机遇分享电商高速增长红利等。 盈利预测及估值 本次发行不超 2500 万股、 预计募集 3.79 亿元投向新建直营门店 295 家、设计研发中心、信息化建设等。预计 17-19 年 EPS 为 0.87/1.05/1.26 元。 综合考虑公司 3 年 CAGR 16.74%、新股估值溢价、童装较其他服装品类更高的景气度， 给予 17 年 30~35 倍 PE， 对应合理价格区间 26.10~30.45 元/股。 风险提示： 产品质量把控风险、 品牌单一风险、高直营下存货风险等。