金徽酒(603919)

点评事件：公司公告2016 年年报，全年实现营收12.77 亿元，同增8.02%；归母净利润2.22 亿元，同增33.81%；扣非归母净利润2.22 亿元，同增33.28%。EPS 为0.85，同增7.59%。销售毛利率和销售净利率分别为61.33%和17.37%，同比提升1.23pct 和3.35pct。单四季度，实现营收3.51 亿元，同增下降了2.56%；归母净利润0.61 亿元，同增26.30%；销售毛利率和销售净利率分别为59.87%和17.52%，毛利率同比持平而净利率同比提升4pct。公司拟每10 股派发现金股利2.40 元（含税）；同时以资本公积金向全体股东每10 股转增3 股，共计转增0.84 亿股，转增后总股本增加至3.64 亿股。

公司公告2017 年一季报，报告期内共实现营收4.62 亿元，同增3.89%；归母净利润1.14 亿元，同增23.01%；扣非归母净利1.12 亿元，同增25.82%；EPS 为0.41，同增2.50%；销售毛利率为63.29%，同比提升0.89pct，环比提升3.42pct；销售净利率为24.59%，同比提升3.82pct，环比提升7.07pct。公司2017 年业绩指引：实现营收14.20 亿元，同增11.17%；归母净利润2.45 亿元，同增10.43%。

核心观点：

公司兑现了业绩快报中所公布的收入增速，利润增速略高于预期。一季报因为上年同期的基数较高，收入及利润增速均有所放缓；但从利润率层面判断，盈利能力仍有明显改善。

结合公司的业绩指引，以及相关的工作安排可以看出，2017 年公司将更侧重于营销和管理两大方面，对收入增长和市场层面的要求和目标比较高，但10%左右的利润增速相对保守。

公司产品结构升级仍有空间，盈利能力还将持续提升。省外市场拓展和营销体系升级开始见到成效，公司在收入增长上如果发生提速，那么利润增长超预期将会是大概率。我们坚定看好金徽酒在业绩上的稳健增长，同时关注近期公司在市场层面，包括营销和管理上的改善。

投资要点：

业绩稳健增长，盈利能力提升

公司在2016 年的收入和利润双项实现同比增长，主要归因于市场拓展、产品结构调整和费用率改善。公司在2016 年的收入增速约8%，略低于市场预期，但基本符合生产经营的计划安排。在此基础上，公司对2017 年的收入增长提出了更高的目标，预计实现11.17%的增速，更符合“西北王”的战略目标。收入增长提速符合公司发展的中长期规划，也是公司不断推进市场拓展和营销体系升级的必然产出。盈利能力层面，公司的毛利率在持续提升，主要基于中高档白酒占比的提高和空白市场的快速成长。2016 年公司高档产品的产量、销量和销售收入分别同比增长22.02%、17.93%、13.57%；中档产品的产量、销量和销售收入分别同比增长17.01%、9.23%、10.32%；低档产品的产量、销量和销售收入分别同比下降23.77%、25.77%、21.07%。而一季度的销售数据显示，报告期内公司高档产品实现销售收入1.24亿元，同比增长31.53%，在产品线中的占比提升至26.81%；中档产品的销售收入同比持平；低档产品的销售收入同比下降30.01%。产品结构的持续升级，有利于提高整体的毛利率水平（高档产品毛利率比中档产品高出将近10pct，比低档产品高出将近30pct）。另外，分区域看，甘肃西部（销售收入同增14.21%）和其他地区（销售收入同增45.16%）贡献了更多的收入和利润增量，这些新市场甚至是空白市场所导入的产品偏高端，因此毛利水平也更高。费用管控上，2016 年公司的销售费用同比下降5.25%，财务费用同比下降55.43%；合并利润表中，公司一季度的销售费用同比下降8.53%，管理费用同比下降13.19%，而财务费用同比下降106.71%。随着销售规模的增长以及费用管控的提升，公司的净利润率还有望提高。

创新市场营销，坚持服务取胜

公司聚焦资源，精准营销，持续深耕省内市场，大力拓展省外市场，夯实管理基础，坚持服务取胜。在“千店网络工程”和“金网工程”的基础上，继续推进营销创新，甘肃省内市场实施“不饱和营销”，甘肃省外市场实施“不对称营销”，通过差异化竞争策略因地制宜，培育市场，继续打造金徽核心大单品和旗帜产品，目的是夯实基础管理，服务好终端渠道和消费者，突出服务，体现金徽特色。

激励机制到位，渠道管理全面

公司上市前实现了中高管、核心技术人员和销售骨干团队持股，形成长效激励机制，团队凝聚力强，发展动力足。同时大多数员工还享有公司提供的住房补贴等福利。

公司采取深度合作共赢、厂商共建市场的形式，维护经销商、分销商和门店的利益，使合作客户能够大力推广金徽酒。经销商模式中确保公司、经销商、终端利益的均衡。经销商利润主要包括销售产品的价差、奖励、返利，毛利率在15%-20%之间，根据不同的产品和市场情况，还有陈列奖励、推广奖励等政策支持。

近几年，餐饮渠道中消费者自带酒水消费的比例有所增加，且中档价位产品比例大于高档价位产品。针对餐饮渠道的变化，公司相应减少高档酒店直销，改由经销商渠道供货，增加了在普通餐饮渠道的推广和销售。

同时，公司还成立了专职电商部门，自建金徽酒积分商城；并在天猫商城开通“金徽酒旗舰店”，主要为线下销售区域以外的消费者提供产品销售服务和品牌推广。抓住电商发展机会，促进线上线下渠道融合有利于公司长远发展。

风险提示：

产品结构升级停滞；市场拓展不达预期；原材料价格波动风险；产业政策风险；估值体系重构等。

盈利预测与评级：

预测2017-19 年的收入增速分别为16%、20%、20%，净利润增速分别为31%、30%、27%，对应EPS 分别为1.04、1.35、1.72。给予目标价40.00 元，“增持”评级。