核心观点

三季度原油V型宽幅震荡。7-8月中旬，贸易摩擦加剧、美伊互释和谈意愿、美原油库存增加超预期、土耳其等金融危机加剧，布伦特最低跌至70.3。8月中旬至9月，原油震荡上行。8月下旬开始，美国制裁伊朗效果逐步显现、原油实货市场逐步收紧， OPEC+成员国对目前的油价表示满意，同时剩余产能有限，9月底油价强势向上突破80美元/桶。

OPEC+及美国增产有限，恐难弥补伊朗出口下降缺口。目前全球浮仓及OECD库存位于五年均值下方。在低库存环境下，供给的边际变化将显著影响油价走势。伊朗原油减产的幅度不确定，高盛预测甚至会减产150万桶/日。全球闲置产能有限，OPEC+短期进一步大幅增产可能性较小，美国页岩油增产后继乏力，全球油气资本开支下降的影响将逐步显现，原油有望继续去库存。

全球原油需求增长平稳：美国经济保持强劲，石油需求旺盛。IEA预计2018年下半年全球炼油产能将比2018年上半年增加200万桶/日,预估2018年需求增量为140万桶/日,分地区来看，美国、中国和印度的需求仍会保持强劲，欧洲、拉丁美洲和中东的石油需求或将低于预期。

价差结构显示东紧西松，BRENT-WTI价差有望扩大。受伊朗制裁影响，亚洲原油买家寻找替代油种，地炼原油采购需求回归、亚太四大新建炼厂买家的进入将进一步抽紧东区实货市场。亚太市场的柴油裂解利润坚挺，东区市场原油需求回升的还有成品油消费作为支撑。西区相对偏弱，主因：西北欧321裂解价差快速下行；成品油市场偏过剩，美国与ARA馏分油库存已经回到5年均值附近，而汽油库存也始终处于高位，成品油涨幅不及原油；加拿大Syncrude装臵全面复产、利比亚、西非原油装船量回升。BRENT-WTI价差有望扩大至15美元。

行情展望：总体来看，四季度原油重心有望上移5-10美元，高点不排除向上突破100美元。我们10月8日建议在82.6-83逢低做多布伦特12合约，第一目标位90，止损位79；在570-572做多SC1812合约，第一目标位615，止损位545。

风险提示：贸易战升级引发宏观系统风险；美国产量超预期；OPEC+增产超预期；伊朗制裁豁免超预期。

一、行情回顾

三季度原油呈现V型宽幅震荡走势。

第一阶段，7月-8月15日，原油震荡下行，布伦特从最高79.51下跌至最低至70美元/桶。贸易摩擦加剧、美伊互释和谈意愿、OPEC增产超预期、美原油库存增加超预期、土耳其等金融危机加剧，布伦特最低跌至70.3。

第二阶段，8月16日至9月，原油震荡上行，9月底向上强势突破80美元。8月伊朗原油出口量下滑效果开始显现。虽然以伊朗出口时间统计的原油出口量自5月即开始下滑，但是因为船期存在滞后，以及浮仓的影响，以进口国进口时间计算的伊朗原油到港量8月起才开始显著下滑。8月下旬开始，原油实货市场逐步收紧，主要原因有： 1、美国对伊朗制裁效应逐步显现。2、中国买兴的回归。8月地炼检修结束，炼厂利润修复，地炼在10月之前必须用完进口配额，否则明年将被削减。恒力与浙石化计划年底投产提前采购用于正式开车前的试生产，加剧了中东酸油现货的偏紧局面。3、美国原油出口难以放量，8月份以来美国原油出口总体维持在200万桶/日以下，美湾炼厂需求强劲，今年秋检的力度偏低，炼厂开工总体将处于历史高位，当地炼厂需求偏强明显制约美国原油出口放量。

随着美国制裁伊朗导致日印韩以及欧洲国家进口伊朗原油明显下降、美国由于运输瓶颈限制产量增速放缓、而OPEC+成员国对目前80美元的油价表示满意，同时剩余产能有限，进一步释放产能的意愿并不高，9月底油价强势向上突破80美元/桶。

Brent与WTI价差先缩小后扩大。6月下旬，加拿大Syncrude故障停产使得WCS、巴肯地区等现货贴水迅速扩大，库欣原油库存持续下降推动WTI近月价格深度Back，WTI1-3行价差在7月初曾达到6美元，而Brent在沙特、俄罗斯增产、利比亚复产的压制下转为contango，Brent/WTI价差从10美元/桶以上大幅收缩至7月初的2-3美元。7月份，加拿大Syncrude设施重启、库欣库存回升、Permian盆地管道投产时间前移导致有更多项目将会在今年三季度完善，WTI逐步走弱；市场担心沙特和俄罗斯无法兑现增产，Brent走势强于WTI，B/W价差再次扩大。9月，伊朗制裁时间节点临近，欧洲、印度、日本买家均削减伊朗原油进口并寻求替代油种，同时中国买兴回归，Brent逐步走强，9月中旬Brent/WTI价差最高近10美元。随着两油价差扩大，布伦特与美湾地区Mars、LLS、MEH等原油现货价差扩大，出口套利动力走强，美国原油出口从8月17日的115万桶/日增加至9月21的264万桶/日。

二、OPEC+及美国增产有限，恐难弥补伊朗出口下降缺口

三大机构预测油市供应偏紧。在最新的9月报中，对于Q3与Q4季度，三大机构Call on OPEC数据平均值分别为为3306万桶/日与3317万桶/日。对比OPEC最新公布的8月产量3257万桶/日，如果OPEC在2018年维持3257万桶/日产量不变, Q4季度的全球原油供应或将存在约60万桶/日的缺口。

（一）美国页岩油增产后继乏力

美国原油产量增速放缓。截至9月28日当周，美国原油产量1110万桶/日，创年内新高。美国原油产量从6至9月，产量一直徘徊在1090-1110万桶/日，美国原油钻机数从6月至9月一直在858-866座之间。

Permian盆地是美国最重要的页岩油主产区,也是近年来美油增产的主要驱动力。上个月美国从非传统盆地开采的石油到达了730万桶/天，其中二叠纪盆地的开采量达到了330万桶/天。2018年2月以来，受管输瓶颈限制，该地区的原油产量增速一直在放缓。近期随着Midland-Sealy管道扩容（约22.5万桶/日）投产时间前移， WTI-Midland价差收窄，从8月31日最高17.9回落至9月27日的5.75。

二叠纪盆地维持钻井活动，但减少完井数量，静待管道新增运力。从目前的数据看，Permian盆地的石油活跃钻机数并未见到明显减少，而库存井( DUC井，已完成钻井作业但尚未完井生产的油井)数量大幅增加。8月，Permian地区库存井数量达到3630口，较7月增加211口，2018年以来月度环比增速平均在5%以上。

综上所述，在2019年下半年新建管道大量投入使用之前，Permian地区原油外输难题无法有效解决，进而限制Q4季度美油产量增速。到2018年年底，预计美油进一步增产的空间有限，产量峰值将难以超过1130万桶/日。

规则改变削减了市场对加拿大石油的需求，WTI较WCS价差扩大至近半年高位35美元/桶附近。新的限制运输燃料中的硫含量的规则预计将减少对高硫燃料油和含硫原油的需求。由于产量激增，而管道空间有限，加拿大西部石油公司对西德克萨斯中质原油的折扣从去年的每桶约13美元扩大至9月底的每桶35美元左右。

（二）闲置产能有限，OPEC+短期进一步大幅增产可能性较小

1、伊朗原油出口继续下降

伊朗原油产量已经出现显著下降。截至8月份降至363万桶/天，是2016年以来最低水平，主要因为买家在提前做准备。伊朗原油出口量下滑速度更快，从5月份高点已经累计下滑约50万桶/天。各进口国中，韩国已经停止了伊朗原油进口，中国也减少了进口量，印度虽然口头表态强硬希望继续进口伊朗原油，但其8月份实际进口量已经大幅下降。上一轮制裁中（2012年），伊朗原油出口累计下滑120万桶/天，当时中国和新加坡获得了进口伊朗原油的豁免。而本轮制裁中，美国多次表示过希望“伊朗原油出口在11月4日之前归零”。

总体来看，伊朗原油减产的幅度不确定，市场中性预期在年底前伊朗会减产50~80万桶/日（相对7月380万桶/日的产量），高盛预测甚至会减产150万桶/日，出口量与产量变动的幅度未必一致，考虑到浮仓增加，伊朗出口下降幅度比产量降幅要更大。

2、闲置产能有限，产油国短期进一步大幅增产可能性较小

自2018年6月美国总统特朗普向沙特施压以来，沙特等主要产油国已经大幅增产：根据 OPEC 最新9月报数据显示，2018 年5月到8月期间，沙特实现增产42万桶/日，OPEC其他国家共实现增产52 万桶/日，除此以外，俄罗斯实现增产18.2万桶/日。

沙特、俄罗斯、科威特、阿联酋、伊拉克和卡塔尔是OPEC及NON-OPEC国家中拥有闲臵产能最多的6个国家，合计约为300万桶/日（含前期减产规模），占各国总闲臵产能的90%以上。而自2018年5月以来，俄罗斯与OPEC 累计增产超过112万桶/日，已经消耗了超过三分之一的闲臵产能。沙特目前的闲置产能为大约在150万桶/日，沙特也正在与科威特磋商，考虑重启两国中立地区的油田，这部分油田预计产能在40万桶/日。

根据能源咨询机构JBC数据，9月OPEC石油产出增加30万桶/日至3290万桶/日。 沙特9月石油产出增加19万桶/日至1060万桶/日；伊朗9月份原油产量减少5万桶/日至355万桶/日。沙特本国能够在9-10月增产20-30万桶/日，这意味着日产量下月有望达到1060-70万桶，而50万桶的剩余额度则会由伊拉克、阿联酋和科威特等其他海湾产油国瓜分，从而尽其所能缓解伊朗减供100万桶/日后所带来的冲击。

在2016年11月签订的OPEC+减产协议中，俄罗斯需要在原油产量1124.7万桶/日的基础上削减30万桶/日。2017年5月至2018年5月，俄罗斯严格完成了自己的减产份额，减产执行率始终在100%左右。2018年6月，OPEC+大会通过增产决议。虽然该增产决议只是要求各成员国将过高的减产执行率削减到100%，但俄罗斯却借机迅速增产，7月，俄罗斯原油产量达到1121万桶/日，基本回到2016年10月减产协议前的产量水平。更有消息称，俄罗斯9月上半月的原油产量增长至1133万桶/日。9月俄罗斯能源部长表示，俄罗斯尚有10万桶/日的闲置产能。这意味着，俄罗斯原油总产能在1140万桶/日左右, 2018年Q4季度,随着冬季油田生产难度加大，俄罗斯基本不具备进一步增产的空间。

因此OPEC及NON-OPEC产油国短期内进一步大幅增产的能力和可能性均较小。除此以外，委内瑞拉、伊朗、利比亚、尼日利亚和安哥拉、伊拉克等国家的原油供给仍然存在一定的不确定性。

2018年以来，委内瑞拉原油产量一直保持着2%-5%的下滑速度，2017年初其产量为200万桶/日。据OPEC 9月报，委内瑞拉8月原油产量123.5万桶/日，由此预计2018年年底，委内瑞拉产量或将逼近100万桶/日大关。虽然9月底OPEC+部长级会议上，委内瑞拉油长表示，计划到2018年底将石油产量增加至200万桶日，同时将在一年内增加至250万桶/日。但这一计划的实现难度非常大，因为即使委内瑞拉获得了一定数额的国际贷款，但该国短期内仍将面临国际制裁加剧、油田设备老化、相关技术人员严重不足等一系列问题。

利比亚在2016年收复东部油田之后，花了一年时间把产量恢复到了100万桶/天，不过2018年六至七月间发生了一系列争对油田的破坏事件，导致产量直接下降至30万桶/天，虽然随着局势缓和产量在八月恢复正常，但这也显示了缺乏统一政府的利比亚随时有可能因为政治冲突出现产量下滑。

尼日利亚受到三角洲局势紧张影响，6月产量相较于2018年年初的180万桶/日下降了22万桶/天。虽然2018至2019年投入使用的深海油田将会进一步增加产能，但国内安全形势和基础设施限制依然是影响尼日利亚产量的头号因素。今年7月壳牌石油宣布经过对输油管道两个月的维修，终于重启了停滞已久的Bonny Light油田生产任务，8月尼日利亚原油产量回升至172万桶/日。

安哥拉受制于缺乏投资，产能出现了较大的下滑。近一年内产能从2017年7月日产167万桶下降至2018年8月的144万桶；近期道达尔在该国的项目刚刚上线，预计能够带来10万桶/天的产能增量。预计明年安哥拉平均日产155万桶石油，后续的产能走势要看新项目上马速度与下降产能之间的博弈。

（三）美国豁免进口伊朗原油的幅度或有限

近期美国虽有豁免部分国家进口伊朗原油的预期，但根据目前美国对伊朗制裁的强硬态度来看，我们认为豁免的幅度有限。供应方面，沙特、俄罗斯均持谨慎态度，在全球未出现大的供应缺口之前，沙、俄大幅增产的可能性较小。但根据目前浮仓情况看，供应缺口仍为结构性非全局性。

中长期关注美国运输管道恢复的增产情况。Plains All American 近期宣布将在美国日出管道的投产时间提前半年至 11月份，预计11月份运力10 万桶/天，12月投产增加运力17.5 万桶/天，1月份进一步增加3.5万桶/天。美国SPR也在10月份开始出售，在10-11月期间将带来 18 万桶/天的供应增量。油价高企预期将美国产区运输经济性恢复的同时，将推动页岩油的继续增产，需持续关注未来美国增产情况。

美国大量进口沙特石油，防止油价大涨。自5月底以来，沙特输美原油大约增加25万桶/天，这相当于今年6月份减产联盟同意提高产量后，沙特自5月底以来实施的总产出增幅的近一半。预计到10月中旬，美国墨西哥湾和西海岸的总进口量将达到4150万桶，将创2013年8月以来西海岸进口量最高水平。美国大量进口沙特石油，旨在控制美国石油价格，防止其大幅上涨。在即将举行的美国中期选举中，特朗普希望以此获得更多民意支持，帮助共和党拿下更多国会议席。

总体来讲，需警惕美国放松制裁伊朗或预期外的产量强劲增长。例如对于伊朗制裁的减产因素低于市场预期、委内瑞拉和尼日利亚迅速恢复生产、美国超预期增产。另外，美国已经排除了从战略石油储备中释放石油以防止油价在11月伊朗开始制裁时飙升的可能性。

（四）全球浮仓及OECD库存位于五年均值下方，去库存有望加速

全球浮仓及OECD库存位于五年均值下方。在低库存环境下，供给的边际变化将显著影响油价走势，伊朗原油出口下滑速度以及沙特如何控制产量及出口量将继续左右油价走势。

2018年Q2季度以来，OECD商业石油库存与美国商业原油库存始终保持在5年均值附近小幅波动，OPEC+成员国在其中的调节作用功不可没，四季度总量存在缺口，全球去库存有望加速。

美国方面，原油库存已经恢复到5年均值附近，但成品油库存分化明显。汽油库存始终处于5年同期高位，而柴油库存在5月份触底后逐步积累，目前已接近五年均值。2018年，美国经济增速强劲，特别是基建和油田钻井活动大幅增加，刺激了美国市场对柴油的需求。在汽油消费相对稳定的情况下，美国柴油的旺盛需求推高炼厂的炼油利润，进而保持较高的开工率，同时也是为Q4季度精炼油消费旺季积累库存，而由此带来的汽油产量或超过需求。

（五）全球油气资本开支下降的影响将逐步显现

2015-2016年后非北美地区（只有北美地区大规模开采页岩油）的油气行业资本支出开始大幅减，减幅超过 20%。咨询机构IHS曾提及，当传统油气的资本开支不及自身上一年的80%时，将影响到未来（约两年后）的油气供给，且届时维持当前产量或都成问题。鉴于油气供给周期较长，2015-2016 的资本支出锐减，其供给影响料逐步在2018年后显现。

美国页岩油边际供给弹性减弱。另一方面，对于美国页岩油，其近年来的蓬勃发展是建立在两个重要条件上，1）美国得天独厚的自然禀赋2）美国发达的金融业。前者使得美国相对其他国家开采页岩油更具开采优势， 后者让页岩油企业具备更强且成本更低的融资渠道。然而在美国页岩油产业在2009年后大发展的背后是，页岩油企业惊人的债务累积，随着美国债券利率不断走高，市场对企业回报的预期亦在上升。2018年开始页岩油企业的整体资本支出计划维持收缩态势。鉴于多数页岩油企业在 2015-2016 年期间大幅举债，主要债务预计在2019-2023年陆续到期还款。可以预见，页岩油的资本支出未来几年或持续受限，页岩油的供给弹性或将有所回落。

2018年美国页岩油产量可能增150万桶/天左右。需要明确，过去多年全球的原油平均增量需求约为140-160万桶/天左右，而依据 EIA 的估算，2018年全球原油需求增长约为160 万桶/天左右。由此推断，在传统原油将受限于过去的资本支出减少的影响下，作为全球边际供给的页岩油，乐观估计才接近满足原油需求增量。而大宗商品制造商在给出预期时，往往有偏乐观的成分，加之前面提到的资本支出收敛、股东预期资本回报上涨（利率回升）、基于自由现金流维持经营的背景，页岩油对弥补全球供需缺口的能力或有限。

三、全球原油需求增长平稳

据国际能源署IEA预测，四季度全球石油日需求量有望突破1亿桶大关，预计2018年下半年全球炼油产能将比2018年上半年增加200万桶/日。但是也要注意到，新兴市场危机以及不断升级的贸易摩擦可能会抑制需求增速。IEA 预估2018年需求增量为140万桶/日，2019年为150万桶/日。分地区来看，美国、中国和印度的需求仍会保持强劲，欧洲、拉丁美洲和中东的石油需求或将低于预期。

（一）美国经济保持强劲，石油需求旺盛

美国经济增长保持强劲，石油需求旺盛。2017年，美国石油消费量仍比排名第二的中国高出58.5%，达到1994.7万桶/日。消费构成中，汽油消费占据美国石化产品总消费量50%左右，是最能代表美国终端需求情况的油品。美国原油消费量增速与GDP增速相关性较高，制造业回归、能源矿产振兴，美国GDP增速稳中向好。四季度，美国在10月检修结束后，伴随冬季取暖高峰到来，将再迎第二需求高峰。

美国成品油需求强劲。9月28日美国炼厂开工90.4%，远低于一个月前的年内高点98.1%。由于柴油需求旺盛带来的较高炼油利润，18年以来炼厂开工率始终处于较高水平，高出五年均值大约3.2%。成品油需求量平均2065万桶/天，同比增长2.7%（2017年增速0.4%），其中汽油需求938万桶/天，同比增长1.2%（2017年增速-0.1%），馏分油需求404万桶/天，同比增长0.1%（2017年增速6.4%）。总体来看，美国成品油需求强劲，今年前三季度季节性累库速度远低于前三年，总体商业原油库存低于五年均值，四季度有望加速去库存。

欧洲二季度石油需求负增长，四季度需求不容乐观。经历过2016、2017和2018Q1的强劲增长后，欧洲石油需求在二季度同比出现负增长，7 月份欧洲四国石油需求约为732万桶/日，同比下滑9万桶/日。各大机构也纷纷下调欧洲石油需求增量，OPEC预测三季度欧洲石油需求增加7万桶/日，四季度石油需求增加8万桶/日，分别较前预测值下降6万桶/日和3万桶/日。

（二）四季度中印进口有望回升

三季度以来，全球贸易摩擦不断、经济下行压力总体较大，叠加国际油价处于相对高位，全球石油需求增长可能不及预期。预计四季度全球石油需求将环比提高60万桶/日，需求增量主体还是来自亚太地区。中印两国7月份的进口量较今年上半年均值的1240万桶/日下降了50万桶/日。亚洲五大石油进口地区的需求年增长率从2016年的3.5%下降至今年迄今的2%左右。

中国石油(601857,股吧)需求继续增长。7月份，虽然柴油需求有所下滑，但中国石油总需求为1215万桶/日，环比增加48万桶/日，同比增幅4.1%。OPEC预估中国2018年四季度石油需求将增加42万桶/日，2019年石油需求将增加36万桶/日。

中国四季度原油进口有望较三季度回升。8月份统计局公布的原油消费数据为5031万吨，环比7月份5075万吨，减少44万吨，估计约有200—300万吨的原油进入了各原油储备库。2018年1—8月份，原油平均进口量为3741万吨，同比2017年3514万吨增加了227万吨，增速为6.4%，2017年环比2016年增速为12.26%。今年Q3季度，随着成品油价格上涨以及许多炼厂结束夏季检修期，中国原油进口量从6月的低谷中逐步回暖。中国7月进口原油3602万吨，8月进口3838万吨，其中最主要的增量是来自于地炼企业。主营去库完毕、近日汽柴油价格大涨，地炼利润修复，开工率也大幅反弹，中国的原油进口有望在9、10月份反弹。且为了申请2019年的进口配额，地炼有意愿在9、10月增加进口以用掉2018年的额度。

2019年度原油非国营贸易进口允许量20200万吨，同比去年14242万吨大涨近42%。从绝对量来看，非国营炼油厂总的配额是逐年增加的。除2017年因为地炼买卖原油配额，减少了其配额外，2018年、2019年配额都是同比增加的，分别增加了6858万吨、5958万吨，增幅达到92.88%、41.83%。以2018年为例，扣除三桶油、延长、华锦外，地方炼油厂的占比达到70.98%，约为10158万吨，基本与地炼1.0—1.2亿吨的产能相匹配。2019年如达到20200万吨，地炼基本可以满负荷开工，解决了地炼油源的问题。在扣除2019年一季度投产的两个大型炼油厂的配额后，实际上2019年的原油配额为16000万吨，同比2018年的约15000万吨，仅增加1000万吨。从9月底的数据可知，主营炼油厂的开工率达到80—81%，创年度新高；地方炼油厂的平均开工率也有65—68%，也创年度新高。在两个大型炼油厂投产前，各炼油商的利润都不错；但是也要看到，2019年一季度，这两个大型炼油厂投产后，国内的成品油市场供应更加过剩。

中国成品油出口开始有下滑的迹象。7月份成品油出口456万吨，与2017年、2016年基本持平。1-8月份累计出口4021.7万吨，同比2017年增加736.7万吨，增幅为22.42%；但是8月份同比2017年，增加72万吨，增幅为15.65%，增速已开始下降。

印度原油需求旺盛。7月份，印度石油总需求为430万桶/日，同比增加30万桶/日。印度对原油需求的大幅增长在于其国民收入水平的提高以及汽车需求的增长，但印度原油进口率高达80%，据估计油价每桶上涨10 美元，将使印度国内生产总值会下降0.2%至0.3%，印度经济对油价十分敏感。

（三）IMO2020限硫新规，推动油价上涨

2016年10月，国际海事组织（IMO）宣布2020年起，全球船舶所使用燃油硫含量将不得超过0.5%（部分排放控制区要求控制在0.1%）。如果船舶已经安装有脱硫设备，依旧可以携带硫含量超标的燃油。

2017年水路运输市场每天要消耗560万桶石油，大约占当年全球产量的6%。其中有440万桶石油被国际货运市场所消耗，80%都是高硫燃油。

根据目前排放控制区的执行情况预测2020至2022期间，预计将会有80%的高硫燃油需求将被低硫燃油取代，这意味着将会新增270万桶/天的低硫燃油需求。但受到低硫原油资源和加工工艺的影响，目前低硫燃油的产量很少，而且将高硫燃油脱硫的产能同样受限。

预计未来5年炼油厂新增的脱硫燃油产仅为100万桶/天，船企和炼油厂需要共同努力解决剩下的燃油缺口。同时燃油市场也会因此出现分化：3.5%的高硫燃油价格会下降，大约与等能效的煤炭持平；含硫量1%的燃油价格会出现略微上升；而符合标准的低硫燃油则将出现大幅升水，预计会比原油价格高10到19美元/桶。

对于石油行业来说，不仅是下游产业对于原油开采提出了不同的需求；同时航运成本的上升本身就会增加原油贸易的成本，同时对于储油设备等基础设施也提出了更高的要求。

综上所述，预计2018年全球石油需求增速依旧稳健，市场供需平衡的重心依然在供应端。以2018年5月为基准，预计到年底，伊朗、委内瑞拉等国的原油供应或将减少150万桶/日以上。为了弥补这一供应缺口，到8月为止，全球主要的增产国家-美国、俄罗斯、沙特，已经合计增产约110万桶/日，未来具有150万桶/日以上的增产潜力。根据OPEC、IEA、EIA三大能源机构的数据来看，2018年Q2季度以来，全球原油市场基本保持供需平衡格局。但是，随着伊朗问题的发酵，如果到年底OPEC依然维持8月份的产量水平，全球原油市场或将出现约60万桶/日的供应缺口。

四、价差结构

（一）跨期及跨区价差：东紧西松驱动美国原油出口增加，Brent-WTI价差有望扩大

1、布伦特跨期价差有望走强

月间差反映了需求方给到的未来库存变动的溢价。 7-9月份BRENT市场无论是绝对价格还是跨期价差都形成V形反转。究其原因，首先，7月份的下跌主要来自于三点：1、新兴市场的系统性风险；2、中国独立炼厂检修带来的原油需求疲弱；3、沙特在政治和经济利益的摇摆上倾向于政治利益第一，努力增产迎合特朗普的要求。所以7月份是需求预期回落（实际需求也在回落）、供给预期上升，月差比绝对价差走的更弱，前端的贴水一度到了零值以下。而WTI却因为库欣地区持续去库存维持了较强势的价格，B-W价差一度回落到2-4美元。

8-9月份这个逻辑完全改变：1、中国的炼厂开工率修复，独立炼厂作为变动最快的边际需求起到了很重要的作用；2、沙特在言论上开始倾向于经济利益；3、伊朗在应对制裁的问题上开始倾向于对抗而不是妥协； 4、系统性风险缓解。

四季度，伴随着总量存在缺口，原油有望加速去库存，布伦特1-3价差有望走强。

2、东紧西松驱动美国原油出口增加，Brent-WTI价差有望扩大

目前东区实货原油尤其是酸油市场十分紧俏。ESPO原油对Dubai升水达到7.64美元/桶， Oman原油对Dubai Swap 的升水也超过1.2美元/桶。我们认为主要原因有：1.受伊朗制裁影响，亚洲原油买家寻找替代油种，如伊拉克的巴士拉、阿曼和Murban 等；2.中国成品油价格持续上涨让消费税的影响开始从炼厂传导至下游，地炼利润修复，再叠加10月份必须要用完进口配额的政策性要求，8月之后地炼原油采购需求回归，ESPO原油升水反映了地炼采购需求强劲；3.亚太地区四大新建炼厂（合计产能130万桶/日）开始采购原油，包括沙特与马来西亚合资 RAPID 炼厂（30万桶/日，计划年底投产）、越南宜山炼厂（20 万桶/日，8月份全面投产）、恒力石化（40万桶/日，计划10月投产）、浙江石化（40万桶/日、计划年底投产），虽然这几座新炼厂未必能如期投产，但必须要提前采购原油进行库存储备以及装臵试生产，因此新买家的进入势必会进一步抽紧东区实货市场。另外，沙特阿美也上调了11月的OSP，上调幅度在 0.6到0.75美元/桶之间，沙中OSP达到0.5美元/桶，为2014年1月以来最高水平。

亚太地区的炼厂利润尚可，新加坡-Dubai炼厂利润仍处于5年均值之上，近期亚太市场的柴油裂解利润尤为坚挺，这也体现了东区市场原油需求回升的还是有成品油消费作为支撑的，而并不仅仅是伊朗制裁所导致的供应端的问题，往后看，支撑东区市场偏紧的三大因素还会在四季度延续。

相对东区市场，西区市场表现偏弱。北美原油市场方面，库欣以北的原油如 WCS、巴肯原油等升贴水持续走弱，我们认为西区市场表现之所以偏弱，主要原因有以下几点：

1、西北欧321裂解价差快速下行；

2、成品油市场偏过剩，美国与ARA馏分油库存已经回到5年均值附近，而汽油库存也始终处于高位，成品油涨幅不及原油；

3、加拿大Syncrude 装臵全面复产、利比亚、西非原油装船量回升。值得注意的是，9 月份北海原油往东区市场的套利船货高达900万桶，但大西洋(600558,股吧)盆地也没有出现没有明显的供不应求，显示本地需求依然偏弱的，往后看，10月份是北美与欧洲炼厂检修力度最大的月份， 两者10月份合计检修量达到290万桶/日（其中北美180万桶、欧洲110万桶/日），不排除部分炼厂由于利润回落而增加或者延长检修时间，因此西区原油端的消费总体偏弱。10月之后的需求形势要取决于成品油去库存的力度以及冬季气温情况。

随着美国原油产量持续增加，而国内运能受限，预计WTI面临下行压力。而布伦特油价则因伊朗出口下滑面临供应减少，为了驱动美国原油出口要打开跨区套利窗口，这可能导致WTI与布伦特原油之间的价差最多扩大至15美元的五年最高水平。

（二）裂解价差：柴油裂解利润好于汽油

从炼厂裂解价差看，今年炼油毛利明显好于去年，反映在炼厂开工意愿明显提高。近期美国汽油裂解利润季节性走低，柴油裂解利润再次回升至历史高位。近期原油上涨过程中，美国汽油裂解价差已从5月高点23美元回落至13美元左右，低于去年同期2美元左右，美国柴油裂解价差创年内新高26美元，高于去年同期3美元，高于5年均值6美元。布伦特321裂解价差在历史低位5美元左右，低于去年同期及5年均值4.5美元左右。

五、行情展望

总体来看，四季度原油重心有望上移5-10美元，高点不排除向上突破100美元。我们10月8日建议在82.6-83逢低做多布伦特12合约，第一目标位90，止损位79；在570-572做多SC1812合约，第一目标位615，止损位545。

风险提示：贸易战升级引发宏观系统风险；美国产量超预期；OPEC+增产超预期；伊朗制裁豁免超预期。

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