当前在铅期货基本面趋势性转弱对价格支撑不足的情况下，铅价受资金干扰影响程度显著提升，且持续时间较长。究其原因从产业背景看，国内疫情期间的供需错配导致了4月国内铅可交割库存重回历史低位且一直延续至今。期间或许受到一定人为因素和预期影响使库存状态失真，但从目前的时间节点来看，被动累库趋势随着下游消费预期转弱或将进一步显现。

由于铅的市场参与结构流动性相比其它有色金属程度偏弱，在宽松的货币条件下，铅似乎更容易给资本可趁之机。加之5月以来国内相关提振政策密集出台，海外主要经济体复工复产预期不断增强使市场风险偏好显著改善，资金在乐观情绪的助推下使铅价从5月以来一直处于相对强势的状态。那么这样的境况还能维持多久，铅价在资金影响下又能否摆脱基本面而走出持续反弹行情？ 

再生铅供给弹性大

从铅的产业链特征来看，铅与其他有色金属最大的不同在于它的可再生比例最高，这也决定了铅价的弹性高和定价周期相较于其他有色金属更短的特点。所以再生铅有效产能的趋势变化从供给端来讲对于铅价影响非常大。目前国际上绝大多数工业国家再生铅产量都远超原生铅，海外再生铅占比达到75%以上且相对稳定。所以全球铅供给端最大的变量在于中国近几年的再生铅新增产能的释放节奏。

目前我国再生铅产量占比43%左右，从我国的铅蓄电池消费存量规模、再生冶炼技术的发展和经济环保角度来看我国未来再生铅占比有很大的提升空间。据不完全统计，仅2020年我国已投产或计划投产的再生铅新增产能将突破150万吨，而2019年再生铅年产量规模不足245万吨。我国目前废旧铅蓄电池年处理能力理论上讲突破了1000万吨，再生铅总体产能利用率低过剩压力大。大量的新增产能释放导致原料需求增加加剧了废旧铅蓄电池采购的竞争压力。理论上讲我国是铅蓄电池消费大国，废旧铅蓄电池年报废量在600万吨以上。但实际资源利用效率较低的主要原因在于企业正规渠道回收的比例不到30%，大量的废旧铅蓄电池回收被非法社会源渠道占有导致正规企业实际可用原料相对紧缺，成本居高不下。

但是这样的境况近几年随着环保和相关政策的出台已经在逐步改善。根据《废铅蓄电池污染防治行动方案》，到2020年，实现铅蓄电池规范收集率达到40%，到2025年达到70%。今年6月初为贯彻落实《国务院办公厅关于印发生产者责任延伸制度》，国家发改委起草了《铅蓄电池回收利用管理暂时办法》并通过各种形式征求各方意见。我们可以看到国家层面越来越重视废旧铅蓄电池规范化回收体系的建立。未来废旧铅蓄电池回收行业集中度逐渐向有牌照的大型企业靠拢将是必然趋势。

从政策导向和发展现状来看，以南都电源、骆驼集团为代表的消费企业正在推进再生铅园区建设并推动产业升级，已经在逐步形成闭合循环生产模式。未来再生铅将向规模化、集团化方向发展。我们有理由相信随着产废端和流通环节管控加强，再生铅有效产能弹性将逐步释放，规模化再生铅渗透率会继续提升，从中长周期来看再生铅成本支撑重心逐步下移或将难以避免。

铅消费预期悲观

铅的消费模式较为单一，铅蓄电池消费占到国内铅消费总量的85%。而汽车起动型铅蓄电池和自行车用电动型铅蓄电池占到了铅蓄电池总消费的70%以上。消费最大的变量仍在汽车和电动自行车上，铅蓄电池出口占到国内产量7%左右，出口的大幅变动也是一个较为重要的边际变量。无论是从短期还是中长期来看，铅消费都缺少乐观的提振因素。

由于我国汽车市场尚未饱和，新增的汽车铅蓄电池存量替换需求或许是未来铅消费为数不多的增长点。截止2019年底国内汽车保有量现达到2.6亿辆。按汽车蓄电池2-3年的替换周期看，每年新增铅蓄电池替换需求在1千万辆左右。但是不容忽视的是今年的在疫情冲击下，新车销量下滑压力比较大。虽然各地出台相关汽车刺激政策，但是从历史规律来看刺激效果预计将远不如汽车购置税优惠的刺激大。况且受制于今年全球严峻的经济形势和居民收入下降预期，实际汽车消费很难有乐观的基础。虽然5月单月汽车销量同比转正，但可持续性仍有待观察。1-5月全国乘用车市场累计销售605.1万辆，同比累计下降26%，今年累计销量同比下降216万辆，约占去年零售总量10%。从汽车消费的角度来看，今年铅需求增长或将显著放缓。

当前我国电动自行车市场早已进入存量市场，近3年保有量基本稳定在2.5亿辆规模左右。从SPIR数据来看，2018年国内锂电池电动车渗透率已经接近18%，当年销售量突破700万辆，同比增长25%。据高工产研的数据显示2019年我国电动车锂电池出货量为5.5GWh，同比增长61.5%。未来有望继续保持高位增长。因为随着2019年电动车新国标对整车限重政策的落地以及受锂电池成本下沉和消费升级因素带动，未来锂电池电动车的渗透率势必会加速提高，即便节奏上可能有预期偏差，但占比进一步提高的趋势预计难以逆转。

锂电池相较传统铅酸蓄电池性能更为优越，主要体现在重量、循环寿命、能量密度等电池核心指标上。最重要的是受益于锂电行业规模效应，目前锂电池的成本延续下降趋势，从全生命周期的角度考虑，锂电电动车使用成本与传统铅蓄电池电动车相比差距已很小，且未来有望逐步抹平。电动型蓄电池消费逐年下滑将成为必然。

出口来看，一方面由于我国铅蓄电池企业生产成本居高不下，产能发展已逐步向低成本的东南亚国家转移，这样的趋势将压制我国铅酸蓄电池出口量；另一方面由于疫情扩散导致海外经济活动明显放缓，虽然目前海外开始复工复产，但需求恢复仍需要时间。2020年1-4月，国内累计铅蓄电池净出口为4109万个，累计同比下滑14%。出口的大幅下滑也将对铅消费形成拖累。

从当前铅的实际供需来看。原生铅方面由于较高的TC和副产品收益生产积极性维持较高水平，6月常规检修量不大，预计产量环比将继续提升。企业成品库存压力或将在6月开始显现。再生铅由于目前汽车新旧废电瓶替换需求仍处淡季，低价废电瓶供应相对偏紧，企业利润被原料价格坚挺所稀释。但从目前的精废价差趋势来看，再生铅供应仍较为充裕。据Mymetal统计数据，5月再生铅产量在26.54万吨，较4月增加了2.84万吨，环比增长11.97%，预计6月再生铅产量将进一步提高。

目前再生铅生产没有较大硬约束，我们认为供给弹性仍然存在。最重要的仍然是当前的消费处于疲弱状态且有进一步走弱预期。6月处于消费传统淡季，当前蓄企成品库存在促销的背景下仍然消化困难，蓄企面临较大的减产压力。当前虽在资金影响下现货贴水近月合约产生正套利润，但预计难以持久，消费端仍是铅价反弹的最大制约。我们认为当前资金对铅价影响将会随着时间推移逐步消散，沪铅在6月下旬之前回落或将是大概率。

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