宏观经济观点

国家统计局最新发布的季度经济数据显示，一季度GDP为同比下降6.8%，前值为增长6%，前后落差达到12.8%的极端值。这也是中国自建立GDP核算制度以来首次出现负增长，三次产业均有大幅下滑且收缩程度远超03年非典和08年次贷危机时期。

从月度数据看，3月规模以上工业增加值下降1.1%，而该指标前值为下降25.87%；1-3月固定资产投资累计同比下降16.1%，前值为下降24.5%；3月中国社会消费品零售总额同比下降15.8%，前值为下降20.5%。可见，随着中国复工复产的推进，工业生产的边际改善非常显著，投资也明显回升，消费恢复虽然相对较慢，但态势明确。

此外，就业数据显示，3月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点，总体形势稳定。但工业企业利润数据出现连续大幅下滑，3月的同比增速从上个月的-38.3%回升至-34.9%，预示未来一段时间企业经营情况仍不容乐观，加上美国等重要经济体抗击疫情的效果并不理想，社交限制延长和复工推后的举措会导致最终出口需求的被拖累，进而引发我国复工效果的“倒春寒”。

从英国的病情和政策演绎来看，国外经济活动也不可能长期停滞，抗击疫情的措施和经济有序复工将成为5月份国际经济的主流。因此，我们综合判断全球经济受疫情冲击的最艰难时刻就在4月-5月份，未来经济会逐步恢复活动，而中国将率先走出疫情的影响。

对于疫情过后的中期经济走向，我们必须回到制约中国经济发展的长期因素上。显然，诸多长期因素依然在起作用。近期央行调统司发布的城镇居民家庭资产负债调查课题使我们更加清楚地认识到，当前我国经济在存量结构上面临着诸多挑战。课题指出，当前我国家庭资产以住房拥有率达到96.0%，而金融资产占比较低，仅为20.4%，居民家庭更偏好无风险金融资产。说明我国家庭资产的流动性较差，风险承受能力和意愿都比较低。并且负债参与率高达56.5%，房贷是家庭负债的主要构成，占家庭总负债的75.9%，资产和净资产的分化程度偏高。并且城镇居民家庭资产负债率为9.1%，总体稳健，但少数家庭资不抵债，且居民家庭债务收入比为1.02，略高于美国居民水平(0.93)。因此，需要密切关注资产流动性风险和个别家庭债务风险。而从群体结构看，中青年群体负债压力大，债务风险较高；老年群体投资银行理财、资管、信托等金融产品较多，风险较大；刚需型房贷家庭的债务风险突出。

正是基于这样的资产存量结构，我们当前抑制房地产投机的政策必须坚定不移，促进消费的政策运行有其难度。而从财政的状况看，靠赤字和特别国债来推进新基建的力度也可能不尽如人意。那么，期待疫情过后中国经济有一个突飞猛进的增长就不太现实。

同时，也由于经济潜在增速不断下行，而通胀压力中期内较小，因此，除非遇到自然灾害引起农产品价格暴涨，那么，未来相当长的一段时间中，经济将运行在低利率和平稳发展的轨道中。

所以，从中期来看，这种组合可以给股市以较好的结构性行情基础，预计未来一两年股市可以再次呈现结构性的健康牛市。但对大宗商品而言，当前要结合基本面状况，高度关注产业链上下游企业之间的博弈关系，谨防冲击。

前期市场走势回顾与下月配置观点展望

3月下旬到4月份，在全球的联合救市下，大类资产迎来了流动性危机后恐慌情绪缓解下的交易窗口，金融品迎来了估值修复，而商品也呈现出结构性行情。黄金的反弹标志着美元流动性压力的缓解，而国内在货币宽松回归后，股指低位反弹，国债延续走强。海外经济的停滞显然对于原油的冲击较大，上月原油经历了当期供需盈余压力下的“第二波冲击”，放大了国内化工品的波动性和交易难度。我们上月提出了关注工业品加速探底后，成本支撑带来的交易机会，而这一点在有色板块体现较为突出。同时我们提出关注海外疫情防控带来的供给冲击主线，也在铁合金等板块上得到了验证。而围绕着国内率先复工这一主线是大宗商品市场的最重要驱动因素，它决定了在恐慌缓解后中下游的产成品去库和对于原材料一定程度地回补，这在上个月很多和国内需求更为密切品种的定价上得到了的体现。农产品在供给端承受了压力，在油价下跌以及巴西货币大幅贬值等因素共振下，油脂油料承压，白糖大幅下跌。

展望5月份，国内两会即将召开，疫情的压力进一步解除，国内复工延续推进。重要的边际变化是海外经济活动修复的验证期，即全球真实需求能否修复的验证期。大宗商品的交易应仍然围绕着确定性进行展开，体现在两个方面：第一，3-4月份海外经济活动受限的过程中，上游能源板块大幅下挫。欧美经济活动有所修复，原油价格有望构筑底部，成本坍塌的格局有望修复。但是原油的交易难度仍然较大，仍需保持耐心。部分油化工品种的价差策略确定性较高，部分供给格局较好的煤化工品种值得多头布局；第二，国内政策虽助力复工延续，但由于临近旺季的后半段，且海外的需求恢复和供给恢复的速度存在不确定性，因此在4月份大幅反弹的基础上，5月份有色板块部分品种或有冲高回调整固诉求，多头应布局在内需更确定以及供给恢复较慢的品种上。而黑色系在国内的刺激政策发力驱动明朗前成材或仍是震荡走势。钢厂开工率较高的条件下，上游部分原材料品种的低位做多更为确定。对于金融品而言，国债的配置价值尚未发生显著变化，利率下行尚未转势，但是长端利率的波动或加大，适合逢低布局。股指有震荡偏强或结构性行情的基础，但是也要跟踪关注全球供应链修复不达预期带来的汇率波动和信用风险扰动的回归。

本月重点品种的详细观点如下：

金融衍生品

4月份在“美元荒”缓解的同时，国内宽松的货币政策回归，股指跟随全球出现了反弹，同时国债期货受益于政策利率的下调再度走强，呈现牛陡。从年度来看，资本市场制度改革的推进是催化股市中期走牛的基础。从季度层面来看，二季度是一个金融品由国债主导向股指主导的过渡期，股指的反弹一波三折，债牛的转势也非一簇而就。5月份关注海外经济活动修复带来的机会，但是也要跟踪汇率波动和信用风险的扰动。国债波动或加大，适合逢低参与。股指呈现震荡偏强，或以震荡格局下结构性行情运行为主。

股指

驱动因素：三月下旬后，在G20全球协同救助经济的框架下，美联储将其政策组合拳进行了进一步的升级，从救助金融机构向直接救助私人部门的债务进行扩展，同时推出了针对离岸投资者尤其是各国央行的政策工具，以缓解美国国债的抛售压力。美联储的持续快速扩表使得全球美元流动性的危机出现了缓解，通过美元的冲高回落、黄金的反弹以及美国货币市场的诸多指标都能看到这种显著的变化。恐慌情绪平复后，资金开始回流新兴市场，北上资金从3月底开始就逐步转化为净流入状态，全球的股指呈现出共振反弹的局面。在流动性压力大幅缓解的同时，欧美的疫情新增病例数据在4月份上中旬见到高点回落，增加了5月份欧美经济活动会有所修复的预期，这支撑了权益市场风险偏好的修复。

在4月份市场反弹的过程中，国内股指在跟随性反弹的过程中，呈现出了两大特点：第一个特点就是反弹幅度上小于美欧等海外市场，且不同于2月份的V型反转，呈现震荡偏强的格局；另一个特点则是和2月份的科技成长领涨相比，4月份市场风格偏向内需和国内复工相关更为密切的必需消费品和建材等板块。这种边际变化的主要驱动力来自于：1)、海外疫情发酵对于全球供应链的破坏，打压了国内的风险偏好，在北上资金回流的过程中，国内的活跃资金并未显著修复；2)、在全球美元荒缓解的过程中，虽然人民币汇率的波动从高位大幅回落，且国内宽松货币再次回归后短端政策利率下调，但是国内的低评级信用利差有所走阔。以上因素使得期指在4月份呈现震荡上行，结构上表现为IH/IC震荡走强。

从中期来看，注册制的推进表明中国推动金融结构的调整，扩大直接融资迈出了实质性的一步，这一过程中的市场化改革的推进，对于吸引外资流入有重大意义，需要对于A股的中长期趋势保持乐观。从经济和政策的组合来看，随着3、4月份国内经济活动的持续修复，一季度或是国内经济最差时段。由于疫情周期的交错，二季度或是欧美经济的最差阶段。预计下半年三季度股指的趋势行情更为明朗，而二季度仍以宽幅震荡展开，整体好于一季度的表现。

从月度节奏上来说，在股指4月份跟随海外市场出现反弹后，5月份在国内复工推进以及海外经济活动修复预期背景下，预计市场仍然表现为震荡偏强，或以震荡格局下结构性行情运行为主。市场风格仍然为偏均衡状态，关注IC向IH的补涨，同时期指的持续大幅贴水或有小幅修复诉求。风险跟踪方面，关注全球供应链修复不达预期带来的汇率波动和信用风险扰动的回归。

国债

驱动因素：国债期货在4月份表现强势，三大品种均再次创下新高。从主要推动因素上来看，这是对宽松货币政策落地的反应。4月份，央行落实了大量宽松政策：从定向降准、到公开市场操作和MLF中标利率，保证了银行间体系流动性合理充足，货币市场利率不断下行并且保持在低位运行。从结构上来看，当下曲线处于牛陡的状态，这主要受到宽松货币政策与逆周期财政政策的影响。相比之下，与长期利率相比，短期利率有更高的确定性保持在低位。展望5月份行情，06合约长期来看，多头机会仍然会存在，不过目前估值较高，需要时间或者空间来消化。高位震荡的行情不可避免，建议保守的投资者2年、5年期品种逢低做多；积极的投资者关注10年期品种的补涨机会。此外，10年期国债盘中偶尔有反套机会存在，建议有兴趣的投资者关注。近期曲线趋陡策略已经收获颇丰。从历史分位数来看，已经到了极值位置，目前没有看到严重影响此策略的因素出现，可以持有观察。

能源

观点概述：原油在3月的第一波冲击后，倒逼了产油国减产协议的推动，不过在当期供需盈余对储运设施构成压力之下，4月一度出现“负油价”。库容压力考验下，二季度后续临近交割，首月合约仍将有冲击不过幅度会减小。参考国内经验，随着欧美新增病例拐点的出现，生产和消费型需求或逐步修复，极度盈余的供需拐点或在二季度出现，但策略上需要观察到近月深度贴水的修复后，再做远月多单布局。此前原油冲击阶段燃料油的裂解价差走强，后续重点关注燃料油原油裂解价差的空头布局。LPG推荐在震荡区间逢低做多的策略。动力煤持续回落后触发减产，“政策底”出现，多单择机布局。

原油

驱动因素：NYMEX WTI5月合约临近交割一度出现负油价，其中原因除极度供需盈余对内陆局部地区的储运设施构成压力之外，原油类ETF的移仓压力也是重要推手。在出现了此前的极端行情之后，原油ETF及其持有人更倾向于提前移仓，以全球最大的原油ETF美国石油基金USO为例，目前其在WTI6-9月合约的持仓比例分别为8.93%、24.77%、12.57%、12.68%，剩余头寸分布在更远月合约和固定收益产品，原油ETF的提前移仓和分散化持仓将降低本次合约到期时的展期压力。但本次交割行情仍将直面库容极限压力，根据IEA评估，截至一季度末全球原油剩余有效库容在10-11.6亿桶之间，其中岸罐库容7.6亿桶左右，浮仓库容在2.4-3.95亿桶之间，按照目前4-5月供需平衡表的预估，5月底将测试全球原油剩余库容极限；库容分布的不均衡性导致局部储运设施极限将被率先触碰， 4/17当周数据显示美国中西部、西海岸的库容率已达到81%、76%，交割地库欣的库容率也高达79%，按照最新累库速度，5月中旬库欣即面临满库。总体而言，WTI6月合约在5月19日交割之前有望再度出现暴跌行情，近月贴水走阔带动下主力合约也将承压，但考虑到此前持仓已陆续移仓分散至更远月合约，本次主力合约所受的冲击或较上一轮有限。

欧洲国家已陆续迎来新增病例的拐点，美国步入平台期，4月中下旬以来欧美国家陆续发布经济重启方案，在不考虑疫情二次爆发的基准情形之下，原油需求最差的时点或在4-5月出现。尽管如此，4月以来俄罗斯、巴西和印度进入疫情快速爆发期，三国在19年全球原油需求中占比11.7%，在19年新增需求中占比36.4%，这一需求恢复路径的基准假设仍存在一定不确定性。随着新增确诊病例出现拐点，2月中旬中国地炼汽柴油库存、开工率的拐点也率先出现，受国际油价接连下挫及国内有序复工复产后柴油需求相对强劲的影响，近一个月以来山东地炼综合炼化利润持续位于400-600元/吨的高位区间，最新开工负荷69.7%已显著高于去年同期水平。这一路径有望于二季度开始在欧美国家重现，但力度弱于中国，同时生产型需求恢复快于消费型需求导致的柴强汽弱也是大概率事件。

从供应端面对低油价的调整来看，除OPEC+主动性减产协议之外(4月第三周沙特出口已环比回落250万桶/天至760万桶/天)，北美原油钻井量下滑快于预期，目前已较2月峰值下降54.5%；低于现金流成本(10-30美元/桶)甚至负价格的油价及目前的储运设施极限压力正在倒逼加拿大、俄罗斯等内陆地区的低产传统油井关停，这部分产能可能面临永久性缺失；令据IEA统计，20年全球上游油气投资已自此前的增加1.5%下调为缩减32%，目前已有113万桶/天的待投产产能面临推迟。

面对新冠疫情中需求的坍塌与重启，我们认为原油市场供应端的调整相对滞后且缺乏弹性，表现出供应缩减的幅度短期不足、长期偏高。尽管市场预期极度供需盈余的拐点可能在二季度出现，但原油的商品本源属性意味着临近交割首月合约仍将上演轮番下跌，近月贴水走阔的同时远月合约也将承压；目前原油市场开采、油服、贸易环节均已出现代表性企业破产的案例，这一比例若能继续扩大意味着疫情对需求的影响消退后远月合约中枢将获得明显支撑。4月以来布伦特主力合约均价为28.7美元/桶，预估二季度中枢在20美元/桶左右，关注二季度末近月深度贴水能否伴随供需边际改善出现修复，届时远月合约将迎来确定性更高的多单布局机会。4月16日INE宣布国内原油期货自6月15日起将此前的仓储费0.2元/桶·天上调至0.4元/桶·天，正套策略面对浮动性的仓储费用已不再具有安全边际，内盘合约溢价将得到修复。

燃料油

从炼厂角度看，由于高硫燃料油属于副产品且疫情影响下需求端下降比例相对汽油、航煤偏小，导致其裂解价差相对得到支撑。此外，在原油绝对值连续下跌后裂差绝对值亦有所收缩，导致本轮油价下跌时燃料油跌幅较原油偏小。对于后市来说，燃油节奏主要受原油主导，但需关注远月裂解价差长期修复下跌的动力。首先，基于疫情引发的油品需求坍塌将在二季度见底的中性预估，当前全球炼厂2000万桶/日以上的降量持续时间值得关注，若主产品需求边际好转，炼厂开工回升将增加燃油的供应释放；其次，当前高硫燃料油裂解价差的绝对高位使得其与低硫燃料油相比船用经济性大幅减弱，与原油相比高硫燃料油在中东发电的竞争力也大幅减弱，需求预期对裂差的影响偏空；同时，若长期看好远月油价反弹，原油绝对价的提升也将促使裂差绝对值走阔，利于燃油裂解价差的下跌。对于内盘来说，还需格外关注远月原油及燃油内外盘价差的相对强弱，选择原油溢价相对较小的时机进行裂解价差空单布局。

LPG

目前市场走势最大的特点为现货和期货的脱钩，LPG与原油的脱钩。前者体现了盘面交易重点转移到了对三季度升水预期的定价上，后者则体现了LPG因为供给和原油一致而需求与原油分歧加大，引起的供需面矛盾变化的节奏错位，这一点也导致远月潜在利空减少，客观上促进了盘面放大对现货升水的空间。两种价格脱钩有望持续，但与原油的脱钩可能会随着国际丙烷与布伦特原油比价小幅修复而从进口成本上压制国产气涨价动力。盘面与现货的脱钩导致盘面维持高位震荡，同时处于区间顶部时，由于缺乏基本面支撑，与现货走势背离时承压增大，回调带来多单布局机会，关注3200-3500元/吨震荡期内的区间操作策略。

动力煤

驱动因素：综合考虑疫情后建筑业活动的滞后恢复及去年水电高基数影响，我们对二季度火电耗煤并不过分悲观。3月全社会用电量同比降幅自2月的10.1%缩窄至4.2%，主要受第二产业用电量同比降幅大幅缩窄11.6个百分点至3.05%的拉动，第三产业用电量降幅继续走阔9.7个百分点至19.8%，生产型需求恢复快于消费型需求的现象依然存在。4月上旬发电量同比降2.54%，水电同比下降7.02%为火电发力腾挪出更多空间，火电同比降幅进一步缩窄至0.16%。

坑口价格自2月末以来持续下行，此前已触及17年以来低位，销量持续不济倒逼煤矿出现减量生产行为，截至4/19日当周三西样本煤矿产能利用率已自春节后高点83.3%回落至77.7%，近期坑口价格跌势有所放缓。受进口煤通关政策从严影响4月中旬以来外矿价格开启新一轮暴跌，进口煤价格优势再度凸显，但目前的通关瓶颈意味着这一价格优势难以通过进口放量兑现，继3月进口煤到港船期环比增长11.4%之后，二季度进口量大概率低位运行。

在二季度策略展望《底部区间陆续探明》中我们分析过港口煤价跌至环渤海到港成本曲线50-60%分位区间470-500元/吨的行业痛点区之后，减产行为的出现只是时间问题，目前来看国内煤矿产量已出现边际回落。此前的价格指引、上周鄂尔多斯能源局关于遏制超能力生产的数量指引进一步强化盘面政策底。4月以来动力煤中下游库存下降278万吨(2%)，此前9月合约空单470-500区间内择机立场，关注已经出现的供需边际改善能否持续，届时套保多单可择机布局。

化工

观点概述：此前原油的大幅波动显著地增加了化工品的交易难度。后续化工品行业的投资机会同样围绕着油价和煤价可能的探底企稳而展开。上期报告中我们强调在布局油价企稳的过程中，参与超跌反弹要回避供给格局较差的品种，选择产能退出较多和新增产能压力较小的品种。目前来看，甲醇和尿素价格重心上移的概率较大，多单可布局09合约。对于沥青而言，虽然此前盘面较强现货较稳，但是盘面的高利润下未来供应量存在压力，后续建议等待SC溢价有所修复后，空BU的利润。

沥青

驱动因素：由于近月临近交割限仓将要开始，多空主力双方开始大幅移仓，接下来交割将是近月演绎的主要逻辑，比如交割体量和库容等，需要注意政策方面的调整，期现联动将更为密切。对于现货，短期现货市场以稳为主，在抄底需求带动下炼厂出货尚可，不过超高利润意味着现货价格虽无近忧却存远虑，因为后超高利润势必会带来供应的释放，但下游需求却将受制于季节性因素，因为5-7月南方多数时间处于雨季，影响下游道路施工。中长期策略方面，当前SC溢价依然较高，若后期SC溢价有所修复，盘面依然有空BU利润的机会。

甲醇&尿素

驱动因素：甲醇作为中间产物，原料来自煤、天然气，下游终端产品主要是石油化工品。油价的暴跌，拉低了甲醇价格至近10多年低位。从目前的甲醇出厂价来计算，国内90%的生产企业每卖出一吨甲醇都面临现金流亏损10%-20%。近期国际原油的暴涨暴跌，加剧了国内化工品的短线交易难度。中长期来看，我们认为现在是新周期的上涨起点，后期甲醇价格的重心会随着国内外过剩甲醇产能的退出和原油价格的企稳而逐步上移。策略因波动剧烈建议轻仓做多。

尿素供需淡旺季明显，进入5月份将面临供需双减局面。目前09盘面贴水11%左右，已把未来悲观供应预期打到极致，同时盘面1500的价格也是部分省区的现金流成本支撑。预计后期期货价格会随着供应利空不及预期而上移。

黑色

观点：黑色系作为国内品种，在疫情冲击以及国内复工阶段呈现出的波动，要显著小于能化和有色。地产在“以稳为主”的基调下很难有较大的需求弹性，而基建的刺激对于用钢量增长空间提振亦有限。且全球制造业冲击的恢复情况也仍存不确定性，需要逐步验证。当期复产复工下钢材需求较好，但是也在5月份会面临国内的淡季以及海外出口的考验，需要寻找新的驱动。钢厂的增产以及铁矿的供应压力仍然存在，因此5月来看，下游钢厂开工率较高背景下，上游的焦炭和硅铁逢低做多的机会可能更为确定。上月重点推荐了供给冲击下硅锰做多，从目前来看，利多因素出尽，推荐逢高做空。

成材

驱动因素：短期来看，在复工复产大背景下，钢材市场供需两旺，由于需求回暖幅度更大，近一段时间螺纹钢库存持续大幅下降，对钢价形成一定支撑。中期来看，随着工地集中补库放缓，虚高的表观需求有边际回落压力，后期重点关注下游赶工持续性。供应端钢厂增产意愿较强，产量基本恢复至去年同期水平，当前宏观环境下限产政策难以严格执行，供应回升后将会相对刚性。

预计钢价整体运行格局依然是宽幅震荡，由于供需偏宽松、废钢下跌带动成本曲线下移，运行中枢将有所下降。如需求不及预期导致去库明显放缓，盘面将重新考验前低支撑。

铁矿石

驱动因素：短期整体库存偏低，假期前后仍有补库需求支撑。近期，钢厂及港口库存仍处于近年偏低水平，“五一”假期前后钢厂补库需求将有所增加，且铁矿石主力合约基差对比其它黑色系品种偏大，短期将对铁矿石市场形成一定支撑。

后期巴澳等主流矿山发运持续回升，且疫情仍将影响海外需求。前期产运受到较大影响的VALE等巴西矿山在逐步恢复生产，力拓等澳洲主流矿山在完成财年目标作用下发运将有所冲量，且地矿迅速复产复工下产量仍在提升，因此后期若无巴西、印度、俄罗斯等国家疫情等突发事件扰动，铁矿石供给将有所回升。同时，近一阶段海外整体经济下行压力仍然较大，日本、欧洲、美国、印度等多地钢厂减产仍可能持续，日韩等协议矿转发中国的情况也将持续，海外铁矿石需求下降将对铁矿石市场形成一定压力。后期若无疫情、天气等突发事件影响，在成材等黑色系整体趋弱背景下，铁矿石也将存在一定调整压力。

煤焦

驱动因素：焦炭方面，下游需求因高炉产能利用率抬升其实有所提振，但下游钢材利润不佳抑制了焦炭首轮提涨的势头。焦化企业利润依然较低，开工高位但整体厂内库存压力有所下滑，因此有一定提涨动力。随着五月后高速费可能再次收费，焦化厂全环节成本大概率抬升。进一步做空风险加大，可以考虑逢低多焦炭09参与阶段性反弹行情。

焦煤方面，盘面主要受澳洲进口焦煤持续暴跌的影响而补跌。但澳洲进口焦煤下跌有其特殊性，主要受印度疫情影响钢厂显著减产，以及中国进口煤通关紧张的双重打击，因此价格已为近年偏底水平。国内炼焦煤矿虽然也开工高位，有补跌空间，但盘面1000以下的价格只有澳洲进口焦煤可以实现，也不建议继续大幅追空，按偏弱处理。

铁合金

驱动因素：目前硅铁的国外需求仍然较弱，主要因为疫情影响下有国外订单的减少，短期内海外需求疲态难改。金属镁方面需求预计有所恢复，但是也难以对目前硅铁的供应量恢复平衡有较大贡献。粗钢方面随着终端复工预计钢厂开工率有所抬升，是硅铁恢复供需平衡的最大支撑。我们预计二季度硅铁将逐渐过渡为供给略微过剩状态，而后期恢复供需平衡需要出口量的抬升，目前价格在底部区间震荡，操作建议：逢低做多。

锰矿海外供需受到疫情影响后，对我国锰矿港口库存会产生正反馈和负反馈，目前来看正反馈大于负反馈，从南非3月26日开始闭关和5月1日恢复的时间节点来看，整个5月份后期锰矿去库是大势所趋；随着市场对锰矿库存的下降预期，锰矿价格已经上涨至较高水平，并且抬高了硅锰厂的成本线；硅锰厂在面临着远期矿石无法按时抵港和远期矿石合同毁约的风险时，其按照锰矿港口现货矿价计算成本的意愿有所抬升。目前使用100%期货矿的硅锰厂成本较低，使用40%现货矿和60%期货矿的成本较高，由于矿石涨价是短期行为所以钢厂不愿接受较高的硅锰价格；从目前来看，利多因素出尽，推荐逢高做空09合约。

有色

观点概述：4月份以来大宗商品的反弹行情中，有色的反弹幅度较为抢眼。暴跌之后，成本线支撑发挥了重要作用。铜铝的下游消费需求回升，支持了去库存，而镍还受益于收储传闻的提振。同时疫情冲击之后，减产和进口受限之下，这些品种的供应端也有明显利好。流畅的反弹表明已经计入了经济活动修复的预期，反倒对于全球真实需求的修复不达预期较为敏感，而5月份的供给压力或有所回归，消费旺季后，铜铝存在冲高回调的可能，镍的反弹空间亦有限。而相比之下，锌的供求仍有时间差矛盾，5月份的反弹延续性较好。而铅价的反弹难度大，主要关注月间正套机会。黄金中期强势逻辑不变，短期4月高点有压力，不宜追涨，建议维持逢回调买入思路或多头持有为主。

铜

驱动因素：在上月的策略观点中，我们看空铜价5-10%的空间，认为这会打出铜市的周期底部，建议先空后多。事实与我们的判断一致，铜价先跌至2015年的低点附近，后开始反弹，目前的价格反弹到春节前开始下跌的幅度的50%附近。

铜价的反弹除了宏观面政策的刺激外，铜市上的原因主要有两点。一是国内消费回升，这在3、4月份体现的较为明显，国内去库存给铜价很大的支持。二是国外铜矿减停产，废铜供应出现问题。目前我们关注的点是铜价的高点会在哪里，这将取决于未来的经济和消费回升的力度。可以直接跟踪的指标中，进口窗口仍然打开，还有精废比过低，这些仍然支持价格，但现货升水开始回落，表明高铜价已经受到消费的抵制。正常来讲，5月份是消费旺季的最后阶段，5月份还面临着欧美经济重启可能会遇到经济低于预期，还有疫情可能重复，供应上国外大量积累的废铜进口将成为压力，所以我们倾向于前期反弹可能面临结束，交易上多单逐渐离场。后续根据短期指标的变化可以考虑短期做回调。

镍/不锈钢

驱动因素：短期来看，因受菲律宾4月禁矿影响，国内镍铁厂减产挺价意愿增强，下游需求短期回暖，同时市场收储传闻提振情绪，镍价出现反弹行情。不锈钢方面，因前期国内不锈钢厂集中减产，不锈钢社会库存持续下滑，国内钢厂封盘挺价，不锈钢录得较大涨幅，目前钢厂利润得以修复，后期不锈钢产量可能有明显提升，这将提振镍价，但或限制不锈钢反弹空间。

近期不锈钢市场成交转淡，价格逐步回落，市场情绪表现较为低迷。前期不锈钢补库需求爆发后，一定程度透支了部分需求，短期需求可能稍显乏力。预计四五月份不锈钢产量可能有所提升。进入五月份后不锈钢可能出现供应回升、需求平淡的局面，因此后市仍不乐观。

中期我们预计镍供应过剩格局依然持续，需求受到疫情影响较为严重，三元电池需求短期或难有亮点，而供应端印尼镍铁产能仍在持续增长，菲律宾镍矿供应受限只是短期现象，五月份镍矿供应或恢复。当前价格下国内镍铁厂利润率向好，若后期镍矿供应恢复，镍铁产量或有明显提升。因印尼+国内镍铁产量仍将给市场压力，因此中线镍价仍不乐观。后期关注点在5月份菲律宾镍矿出口政策变化，印尼镍铁生产暂未受疫情影响，继续关注印尼镍铁流入情况。国内方面需要关注5月份国内钢厂开工情况变化，操作上建议关注多镍空不锈钢，趋势上镍价反弹空间有限，关注上方阻力位情况。

铝

驱动因素：对比3月下旬，电解铝利润水平大幅修复2000元以上。目前铝价已回升至电解铝完全平均成本之上，现金成本全部盈利，检修减产规模80万吨难以继续扩大。

消费方面，铝下游开工依然维持强势，消费阶段性火热，内贸订单充足。铝锭周度去库近14万吨创历史新高，周度出库量远超近年旺季水平。4月份以来，铝锭厂库、社会库存及铝棒共实现50万吨的去库。

目前需要警惕可能对铝价形成负反馈的因素也较多：①消费火热能持续多久依然存疑，据了解加工企业5月份订单情况出现回落，海外疫情使得全球制造业遭受重创，国内企业出口订单面临严重滑坡。②随着现货升水抬升至50元以上，铝锭现货进口窗口已接近打开。③废铝替代及下游囤货逻辑可能产生逆转。④电解铝成本下移后利润已大幅修复，后续产能调节或出现转向。

5月铝价存在冲高回落风险，波段操作为主，关注内外正套机会。

铅

驱动因素：建议关注5-6月、6-7月间正套机会。近强：1)2005、2006合约库存持仓比交割压力大，预计自然月交替、交割前正套价差有走强机会；2)原生铅产出面临原料瓶颈，注册品牌库存紧俏持续性更长；3)铅市整体供求两淡，累库速度偏慢。再生产能回暖从生产利润、需求环境、库存趋势上，对近月铅价压制有限。远弱：1)再生供应复苏；2)从下游消费环境、竞争力倒推，铅价反弹难度大，低铅价与守需求捆绑。

锌

驱动因素：5月中下旬前国内阶段供求有时间差矛盾，支持价格继续反弹。一方面，5月进口精矿供应断档风险升温，原料威胁下部分炼厂选择检修、减产；另一方面，4月国内消费节奏受镀锌结构件、镀锌管拉动较大，社会锌锭库存已连续去库到春节后首周，国内波段基本面转强，支持锌价反弹。此次锌价在万六区间稳住、震荡的概率较大，价格反弹空间相应打开到1.65万。长期市场仍有很大不确定，尽管精矿年度供应增量已经从60-80万吨缩减到20-40万吨间，但疫情背景下市场已经意识到欧美复工节奏难以顺畅，需求恐长期疲软。短线交易的是以抓国内精矿紧张、供应被动、消费有一定持续性、库存两到三周仍可降库，且进口盈利背景下进口锭流入缓慢的波段反弹。因此，5月下旬还要再观察。

贵金属

驱动因素：近期部分国家疫情出现向好信号及美国计划逐步重启经济使得市场风险情绪得到一定修复，美元偏强以及原油持续弱势探底均对黄金形成负反馈。美国当周初请失业金人数442.7万连续三周回落，但近期累计失业人数已达2600万人，美国及欧元区4月制造业PMI初值均创2009年3月以来最低水平，在全球经济深陷衰退之际，预期更多的刺激政策以及极度宽松的货币环境将使得美债实际收益率维持负值，黄金ETF持续增仓也显示市场对于黄金的热度不减。建议维持逢回调买入思路，多头持有为主，关注4月前期高点处压力，不宜过度追涨。

农产品

观点综述：对于油脂油料板块而言，此前遭遇了三个方面的利空：其一，中国和海外疫情下对于消费的抑制；其二，由于原油价格的暴跌导致了生物柴油需求的减少；第三，巴西通过雷亚尔的贬值刺激南美农产品加速卖货，同时美国的出口尚未提振且美豆的种植面积后续会调增。整体上供需两端面临压力，5月份或仍然震荡偏弱，后续关注国内可能增加粮食储备带来的托底效应。白糖此前在原油和巴西雷亚尔的双冲击下产生流畅下跌，不过持续回落后目前远期合约进入到相对安全的区域，等待技术上的止跌信号布局9月多单。

油脂油料

驱动分析：美豆方面，旧作出口进度缓慢，关注中国拟通过进口增加粮食储备是否落实，若执行对美盘价格有托底作用；新作方面，当前预估美豆新季种植面积同比增10%，但考虑到美玉米乙醇需求下滑对美玉米价格的拖累，美豆种植面积后期或继续调增。南美方面，3-4月巴西大豆出口量创新高，且近期雷亚尔大幅贬值刺激巴西农民加速卖货。国内方面，后期进口大豆到港量大增，预计豆粕基差及期价均回落。油脂方面，全球疫情及原油大跌对油脂食用及生柴需求构成中期利空，供应端棕榈油产地供应加速回升，国内豆油库存预计5月也将重新开始增库存，预计油脂价格仍偏弱震荡。

白糖

驱动分析：国际市场的交易逻辑集中在雷亚尔与原油。乙醇折糖价跌至7.6美分/磅，继续对原糖产生向下拉力。而众多国家延续封城令也对食糖消费形成利空影响。我们维持ICE价格6月才会寻到底部的判断。国内市场方面，现货价格4月下旬出现崩塌式下跌，因某集团加大抛售力度，贸易商跟风甩货。尽管糖厂报价集中在5400-5500，但贸易商成交已跌至5200,9月真实基差为400元。若1月价格持续，产区将有集团面临倒闭压力。目前市场已严重超跌，但外部市场的压力还在持续，等待技术上的止跌信号布局9月多单。

温馨提示：芝加哥期权交易所4月期货日均交易量减少48.7%。具体操作请关注金投网APP，市场瞬息万变，投资需谨慎，操作策略仅供参考。

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