今年以来，由于上半年澳洲矿山发货偏高，而国产矿持续减产，巴西矿1季度发货太低，导致钢厂偏好低铝品种，高铝的澳洲铁矿受到市场冷落，库存持续攀升，价格压力较大，由于盘面标的以澳洲铁矿为主，这也导致了盘面价格的低波动性。需求端则持续受到环保限产的预期压制。

如我们9月12日的报告——环保政策或变，钢价一阶拐点出现：黑色金属策略系列（之十一）所述，近期限产政策有所转向，铁矿远期需求可能没有预期的悲观。从供需结构上看，澳洲发货持续偏低，库存不断消化，盘面标的主要品种的性价比较高，钢厂偏好切换后，估值在修复当中，带动盘面价格上行。

一、供应结构扭转，库存结构持续好转

1、澳洲巴西供应持续分化 在6月的发货高峰后，7月开始，澳洲发货量出现断崖式下跌，并且在8-9月均维持较去年同期略低的水平。而巴西发货量则连续创出近年来新高，两者的供应结构扭转。

供应扭转来自于澳洲巴西矿山今年产量目标和发货节奏的分化。以往澳洲和巴西矿山都是一季度发货季节性低位，随后在二季度发货攀升，在三、四季度维持高位。

但今年来看，澳洲矿山有意平抑发货的季节性特点，上下半年的发货量基本持平。而巴西由于一季度暴雨导致产量太低，落后年度目标较多，因此后续追赶产量目标的压力很大，下半年供应边际增量约3000万吨，一直到四季度末，预计发货量都将维持高位。2、库存结构随之好转

在供应结构扭转后，国内港口库存的结构也开始逐步好转。即使在7月下旬至今唐山开始限产的背景下，国内港口总量库存从1.54亿吨，下降到1.47亿吨。在总量库存下降的背后，更应注意的是库存结构的好转。同一时期内，澳洲矿库存从9897万吨，下降到了9057万吨，而巴西矿库存从2472万吨，增加到2573万吨。

从北方主要六港的库存数据，也能看出库存结构的明显好转。分品位库存占比中，主流中品粉矿（金步巴粉、麦克粉、PB粉等盘面标的品种）库存占比从7月初的29.9%，已经下降到了25.2%，特别是PB粉库存降幅最为明显，从7月初的1318万吨，下降到903万吨，金步巴粉、麦克粉等品种库存，也有不同程度下降。

二、短期需求缓慢回升，远期悲观预期或修正

1、高炉开工缓慢回升，港口铁矿成交明显活跃

7月下旬受唐山限产的冲击，高炉开工率大幅下行。尽管9月唐山难以大规模复产，但整体限产效果也在边际走弱，复产高炉逐步增多，高炉开工率近期在缓慢回升，8月至今，已经提升了1个百分点，铁矿需求在缓慢回升当中。需求结构方面，前期受环保影响，烧结矿入炉配比有所下降，近期也有所回升。

从港口铁矿成交量，也可以看出需求的回暖。7月港口现货日均成交量为84.51万吨，8月上升为91.7万吨，9月第一周，日均成交量达到119.23万吨，本周前三天成交量108.4万吨，可以看出，7月至今，港口现货成交活跃度在不断提升。2、限产政策转向，远期悲观预期或修正

近期2+26城市空气改善的目标，从征求意见稿的5%下降到了3%，同时今年采暖季对于钢铁行业的限产可能将取消具体比例，由地方政府根据实际情况制定限产比例，相比去年“一刀切”式的按比例限产，其实际影响会更小。虽然环保限产不会大幅放松，但政策的一阶拐点已经出现。

今年以来，从采暖季结束后的延长限产到徐州的停产，再到唐山的提前限产，环保限产一直是以超预期的形式出现，这种“超预期”不断压制铁矿远期需求预期，这种推动力随着《三年行动计划》公布后对京津冀及周边、汾渭平原、长三角的全面限产预期以及唐山的提前限产而达到高潮。但是，随着近期各项政策的微调，政策的超预期将落空，则对铁矿远期需求的悲观预期，也需要修正。

三、澳洲中品估值修复，带动盘面价格上行

根据我们此前的专题报告，《高炉配矿测算：从需求角度分析矿种价差》中，配矿成本的测算模型，我们跟踪了主要的矿种配矿成本变动情况。在7月之前，卡粉、BRBF等为代表的巴西矿，相比PB粉、金步巴粉等澳洲矿，成本优势较为明显。

但8月以后，随着价差的拉大，澳洲中品粉矿的性价比开始凸显，并维持至今，使得钢厂偏好再次切换，这也和PB粉库存近期快速去化相互印证。目前PB粉、金步巴粉等仍维持较高的性价比，预计这种偏好切换仍将继续，带动澳洲中品粉矿估值继续修复。从美金市场溢价上，可以看出这种修复正在进行当中。PB粉溢价，从8月底的指数-0.9美金，已经修复到指数+0或+0.1美金。即不到2周时间，溢价就修复了1个美金。我们认为，这是澳洲中品铁矿估值正在修复的体现，澳洲中品作为盘面标的主要品种，其估值修复，也将促进盘面价格的上行。

四、总结

总体来看，铁矿近期基本面表现良好。供应端澳洲巴西发货结构扭转后，带动国内港口库存结构优化，而配矿成本的变动，也使得澳洲中品矿的性价比凸显。供需两方面作用下，澳洲中品粉矿的库存快速下行，美金市场的溢价也快速修复。

根据我们9月12日的报告《环保政策或变，钢价一阶拐点出现：黑色金属策略系列（之十一）》，钢价近期以高位震荡为主，大幅下跌拖累铁矿的可能性不大，在此背景下，铁矿因自身基本面的好转，仍有继续向上修复的动力。

风险提示：环保限产重新超预期，钢材价格大幅下跌。

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