截至目前，A股投资者数量已超过1.8亿人。一直以来，广发证券主动担起金融机构的主体责任，发挥渠道和投研的业务优势，打造丰富的投教载体，引领投资者教育工作走在行业前列。随着全面注册制的实施，我国资本市场进入新发展阶段，广发证券特在《中国证券报》开设10期的投研+投教专栏，普及专业的投研框架，以理论+热点的方式，和广大投资者分享投研的逻辑及观点，让投资者掌握投资分析方法，更加前瞻、理性、公平地参与市场，聚力推动我国资本市场实现高质量发展。

汽车行业研究方法与框架——从增量经济向存量经济找成长，有效定价或是未来几年重要的盈利机会

张乐 广发证券汽车首席分析师

从事汽车行业相关工作19年，其中做卖方分析师近十四年的时间，常常会被提问研究汽车行业的方法和框架是什么?汽车行业过去20多年时间历经了波澜壮阔的成长，在景气上行周期跑出了不少超额收益，在见证和参与汽车行业兴起的多轮周期中，我们的研究方法及框架也在持续更新、迭代。从当前来看，我们认为随着中国经济逐步从高速增长转向高质量发展阶段，依靠增量经济、高GDP增速带来的成长性弹性逐步减弱，存量经济下的成长未必逊色于增量经济下，汽车行业研究需要认真审视、甄别成长的底层驱动因素。

从研究框架来看，过去基于库存、产品/产能、需求周期的增量经济研究框架依然有效，三重周期研究仍然是识别行业及公司盈利能力的重要手段;更重要的，我们需要思考新阶段下汽车行业成长的驱动力来源何处?如何在存量经济下寻找不错的成长?我们认为在下一阶段中，汽车行业的成长驱动力来源于五个重要变量：更新率、市占率、渗透率、净利率及平均售价(ASP)。

从更新率角度考虑，无论是乘用车还是商用车，依靠更新率或都将在未来几年拥有不错的销量弹性。乘用车板块来看，欧美日韩等国家的乘用车更新报废周期约为15年，以此为测算基准，今年销量中的更新需求大致对应着2008年左右的汽车销量，2009年-2017年由于乘用车购置税政策刺激、经济增长带来人民消费水平提升，乘用车销量显著高于2008年及之前，未来几年的更新需求有望基于报废需求的提升表现出不错的销量弹性。而从卡车板块来看，以重卡板块为例，随着中国经济总量的增长和打击超载的拉动，重卡保有量达到了比较大的体量，不少投资者过度关注了GDP增速放缓，低估了宏观经济总量(比如公路货运周转量)稳中有升赋予卡车行业足够大、足够稳定的市场空间，我国公路货运周转量仅2022年微幅下降，2023年前8个月已恢复正增长，随着严格治超等行业规范化措施持续推进，重卡稳态保有量仍有15%-25%的提升空间。2020年以来受国五国六切换带来的提前购买及疫情导致的使用场景受限影响，重卡行业销量及更新率下跌，而重卡重要的更新周期约为5-8年，更新率在未来3-5年的均值回归就能够带来国内销量的翻倍以上潜力。

市占率是拉动汽车行业成长的另一重要驱动力，是打开中国品牌销量天花板、做大做强的必由之路。乘用车板块来看，国内、海外市占率持续提升驱动中国品牌的持续成长，2020年以来，随着新能源、智能化发展，中国品牌凭借在驱动技术路径选择及储备方面等方面的优势，国内市占率持续提升;而自疫情以来，海外供应链短缺及缺芯窗口期为具备性价比的中国品牌乘用车提供宝贵机遇，中国品牌乘用车在海外市占率持续提升。从商用车来看，同样地，2020年下半年以来，疫情冲击导致海外市场卡车供给不足为供应链率先恢复的中国品牌卡车出口提供突破契机，性价比支撑出口长期增长逻辑，中南美及“一带一路”共建国家有望保持良好态势，并逐步突破其余市场，或将成为中国品牌商用车企业聚焦的第二增长曲线。

渗透率一直是投资选股中的重要逻辑，在总量相对稳定的情况下，寻找较低渗透率的赛道往往能够寻找到高成长的结构性变化机会，典型例子有乘用车中新能源及新能源零部件渗透率提升、重卡AMT等产品升级等。

此外，利润率及ASP也是行业成长及公司业绩的重要指标，随着中国品牌多年的沉淀及技术的持续突破，产品ASP的提升值得期待。ASP提升一方面来源于高端化需求，另一方面则是基于效率提升下的产品升级，比如商用车的价格逐年上行。另一方面，汽车行业央国企众多，央国企考核ROE的背景下，管理效率提高、利润率增长同样值得期待。

展望未来，我们认为从增量经济向存量经济找可以持续的成长，是一条重要思路;同时，多年来汽车股的估值与景气度呈现出长期的正相关性，好资产也需要好的价格，存量经济下资产的有效定价可能是未来几年重要的盈利机会。

来源：中国证券报·中证网 作者：张乐

温馨提示：最新行情动态随时看，请关注金投网APP。

免责声明：文章中操作建议仅代表第三方观点与本平台无关，投资有风险，入市需谨慎。据此交易，风险自担。