今年以来，LPG国内外市场在一季度持续下行，前期主要由于疫情影响导致需求低于预期，后期受到原油大跌带动深度下探，一举达到历史低点水平，3月底沙特发布4月丙烷CP价230美元/吨，广州市场价2400元/吨，均为历史最低水平。而由于LPG中民用需求受疫情冲击相对原油较小，基本面先于原油有所改善，同时进入底部区间后市场恐慌情绪消退，因此LPG总体先于原油进入筑底上行阶段。

相比一季度较为明确的不断探底这一行情主线，二季度波动性有所提高，市场不确定性再度增强。国内市场在4月以来随着需求的恢复不断小幅探涨，但在五一节补库需求释放后，市场淡季行情特点显著增强，价格回吐二季度来大部分涨幅，市场情绪再度走弱。而相比之下，国际市场则由于原油减产落地和全球疫情情况趋于稳定，延续了筑底上行的行情。

在现货市场上行频频受阻的同时，LPG期货市场则稳步走强，在上市初期叠加升水预期和现货回暖的上行驱动，价格连续推涨至目前震荡区间，并且维持当前高升水幅度，市场情绪整体偏强，易涨难跌。

需求弱复苏化工弹性强于燃料

自疫情以来，市场最主要的变量是国内需求的变化情况，我国燃气需求中占比三分之一以上的餐饮业用气在本轮疫情中受影响最大。受疫情影响，过去保持增长率在10%左右的餐饮行业，今年一季度收入同比下降44.3%，据商务部调查，国内餐饮业3月底开工率达80%，但营收仅为同期的35%。而二季度后各地开始放开管制并鼓励消费，据饭店业协会调查，五一期间样本饭店营业额较4月日均水平增长5.06%，但平均仅为同期的56.86%。因此餐饮业复苏虽仍在持续，但旺季同比水平显著偏低，体现了人们的消费习惯短期难以改变，“报复性消费”并未发生，餐饮业需求的恢复会是一个匀速但较为缓慢的过程。而二季度后国内气温上升，季节性较强的民用需求开始走弱，燃气需求整体趋弱格局持续。

另一方面，化工需求则在近期体现出了较强韧性。4月MTBE平均开工率40.21%，较同期下降6.68%。烷基化平均开工率为36.48%，较同期下降16.45%。而进入5月中旬后，MTBE开工率达到了41.70%，烷基化开工率则为46.56%，伴随国内成品油消费的恢复开始接近同期水平。自去年年底起由于汽油添加剂需求相对走弱，醚后碳四/民用气价差持续倒挂，部分化工原料气流入燃料气市场。二季度燃气消费进入淡季后，倒挂现象开始缓解。这一趋势将减少原料气流入燃气消费，对目前供给偏宽松格局形成一定缓解。

供给恢复速度较快，弱平衡格局阶段性失衡

相比于稳步恢复的需求，供给则在二季度后加速恢复，并迅速接近同期水平。在一季度由于供给和需求都受到了冲击而同步下滑，市场整体呈现供需弱平衡格局，因此在4月需求体现出环比改善后价格连续触底反弹；而进入5月后供需恢复节奏的错配引起现货市场大大走弱，同时淡季预期下对于未来需求环比增长力度也更加悲观，导致了目前现货市场阶段性大幅走弱。

进口方面，国际市场在前期受油价带动和全球疫情扩散的影响而走弱幅度强于国内，因此尽管一季度进口量同比下降18.76%，但二季度后进口量增长迅猛，4月预计到岸量同比仅下降3.38%，5月预计到岸量同比上升18.41%。尽管目前由于国际市场的相对强势，进口气利润已开始倒挂，港口库存也有所攀升，后期进口量有望回调，但由于国内PDH开工率始终在80%以上的高位水平，短期内对进口气需求的进一步增长难以实现，淡季市场消化目前大量进口货源仍需时日。

而国内供给则相对于进口供给弹性相对较低。在原油暴跌后，尽管成品油消费也大幅下滑，但国内炼厂开工率仍迅速反弹，主要是因为国内成品油地板价保护机制和为消耗自身库存以进口当前低价原油。前期经营更为灵活的山东炼厂先行增加开工率，因此外放量也更多集中于华北地区，造成了国内上半年来LPG山东市场相对偏弱的特点。而二季度后主营炼厂也开始从检修中恢复，华南外放量开始增长，国产气日度外放量在5月21日已上升到6.27万吨/天，同比仅下降0.57%。相比进口气，作为副产品的国产气供给弹性更低，加剧了5月以来国内市场宽松的局面。

目前由于国内外供给在二季度后都显著增长，前期供需弱平衡下维持低位的库存显著增长，累库压力导致市场情绪进一步走弱，5月26日各炼厂面对进口商低价和自身库存压力，再度大幅降价，广州市场价达到了2300元/吨低位，打破了3月末2400元/吨底部价格。

尽管当前市场弱势情况加剧，但需求仍处于环比改善的局面，同时从6月浙江华泓PDH项目预计投产，下半年还有浙江石化一期、宁波新材料二期、中景石化等共237万吨/年项目计划投产，都对中长期市场起到了支撑。现货市场当下的疲软更多是由于从前期复苏行情转入淡季行情，同时供需恢复节奏进入5月后有较为明显的错位所导致的阶段性供需压力增强。年末旺季需求如期复苏的预期并未受到明显影响，市场也有望通过进口减少和需求恢复来再度实现淡季供需弱平衡。

盘面交易旺季升水，基本面阶段性下行难变长期格局

就盘面来看，自LPG挂盘以来价格连续上涨，对盘面升水幅度初步定价后，盘面波动以升水幅度高位震荡为主，维持在400-1000元/吨的区间。考虑到过去四年平均淡旺季价差567元/吨，最大淡旺季价差981元/吨，市场总体认为今年淡季中疫情和原油的冲击并不改变年末国内市场结构，因此将升水幅度锚定为一个同期偏高的水平。

而正如我们在上文中所分析，国内现货前期的走强源自于国内疫情控制后需求的环比改善，近期的疲软则是供给的先行恢复叠加淡季行情的切换，这两个驱动力都难以对年末旺季的供需结构造成影响。而原油在5月后则不断释放走出底部区间的信号，更加坚定了市场对旺季高升水最终兑现的信心，这是导致目前弱基本面持续下市场仍能维持强预期的根本原因。

但我们也可以看到，尽管市场核心逻辑较为坚定地关注旺季升水，现货阶段性下行并不影响盘面的乐观情绪，但在基本面长期难以提供向上动力、当前价格较为透支升水预期的背景下，存在盘面升水幅度回调的可能。当盘面升水下降到500元/吨左右时，考虑到今年淡旺季差别较大，这一过去几年的淡旺季价差均值有望成为今年盘面升水的底部。总体来看，由于预期和基本面走势持续背离，淡季中市场振幅缩窄，短线可关注区间策略；中长期关注由于基本面或原油大幅波动带来的市场情绪转弱机会，盘面升水幅度回归底部区间时择机布局多单。

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