今年以来，大宗商品价格多数上涨，然而有色板块显著分化，锌铅品种呈现“冰火两重天”。截至2019年4月12日收盘，沪锌期货年度累计涨幅逾7%，而沪铅期货年度跌幅逾9%。进入二季度，有色板块锌铅价格分化能否延续，期间的交易机会在哪里？

锌铅价差或创纪录

锌铅价差持续扩大的动力主要来自宏观预期改善、锌供给扰动、铅需求萎靡的叠加影响。2019年，在地缘政策起伏不定的背景下，全球经济增速出现回落迹象，各主要经济体纷纷放缓货币政策收紧步伐，国内外流动性逆周期调控提振金融市场，以工业品为代表的大宗商品进入反弹窗口期。

值得注意的是，今年以来锌市出现了一系列意外的供给扰动，诸如世界第二大锌冶炼公司Nyrstar濒临破产、韩国高丽冶炼厂起火、澳洲昆士兰水灾等事件不断影响锌供应的增速预期，叠加海内外锌库存触及历史低位，共同刺激了锌市基本面和投资者情绪转强，而与之相比铅市受限于传统铅酸蓄电池行业需求萎缩而陷入低迷，铅价在二季度传统消费淡季前途黯然，2019年上半年将是锌铅走势分化加剧的黄金时间窗口。

从历史数据来看，近年来锌铅价差渐行渐远：在2014年之前的数年，锌铅价差多数稳定在正负千元以内窄幅波动，而在2014年至2015年初，锌相对于铅的价差突破1000元/吨关口至最高到4200元/吨左右，期间锌价因为市场预期锌精矿供应短缺而维持高位，铅价却由于铅酸蓄电池产业整顿的冲击而持续下跌；2015年至2016年初，铅价大幅下跌后低位震荡，而锌价在上游供应短缺预期被证伪后展开持续下跌，锌铅价差回到-300元/吨以下；2016年初至2018年春节，由于嘉能可停产导致锌精矿紧缺，锌价在资金推动下高歌猛进，锌铅价差再次扩大到7500元/吨，刷新本世纪以来最高纪录；而从2018年春节至2018年三季度，资金撤离锌市后并关注到铅市低库存下的挤仓行情，锌铅价差自历史高位回落至1400元/吨。

2018年三季度以来，由于锌铅产业基本面分歧加大，锌铅价差再次上攻至6000元/吨附近，考虑到二季度传统季节性规律，锌铅价差有进一步高涨的迹象，或刷新本世纪以来锌铅价差纪录。

锌铅强弱分化

从产业的角度来看，锌铅多为伴生矿源使得二者在供应端受到的冲击影响基本一致，然而两者基本面在产业中下游显著分化，因锌铅在回收环节和下游消费需求端的明显差异。首先，锌的主要用途是用作钢铁的保护层，约占国内销量的60%左右，广泛应用于建筑、汽车、机电、化工等领域，但锌的回收率极低，产业需要严重依赖原生锌矿来供应，因此对冶炼生产环节的供应扰动较为敏感，而铅主要用途是铅酸蓄电池，约占国内销量的80%左右，铅的下游需求行业相对集中，但近年来铅酸蓄电池正逐步被替代，下游景气度萎缩直接影响铅的消费增速降低，更雪上加霜的是铅的回收再利用较为便捷，国内外回收再生产的铅占精铅产量中的比重达到50%以上。另外值得注意的是，锌的传统消费旺季在二季度，而铅上半年的传统消费旺季在春节左右，因此进入二季度锌价的表现往往会强于铅价。

从基本面数据来看，截至2019年4月11日，LME锌三月期货较现货升水高达76美元，接近今年来最高水平，而注册库存仅有5.2万吨，处于三十多年的历史低位水平，LME锌近高远低呈现出挤仓迹象。

与此同时，锌精矿加工费的持续上涨以及交易所锌锭库存止升反降也印证了锌冶炼存在瓶颈的观点，目前进口锌精矿加工费已上调至255美金，国内南北两地主流加工费分别为6250元/吨和6750元/吨，锌冶炼瓶颈预计或在2019年上半年持续，市场对锌短期供应仍较为担忧。

而在铅库存方面，自2018年3季度开始铅库存跌至历史低位的时候，铅价就已经开始高位回落，库存与价格的背离从侧面反映出铅需求萎缩，同时进口铅对国内铅市场构成冲击，带动了国内铅库存的上升，国内库存从2018年8月中旬不足7000吨增长到4月12日3.3万吨，使得全球市场出现“全球锌锭紧俏、铅锭无人问津”的分化局面。

分化行情料延续

展望后市，二季度大宗工业品正依靠供给侧改革和产业政策的利好，进一步吹响价格反弹的号角，但在投资过程中需要聚焦各品种自身供需基础。例如有色板块内部，“多锌空铅”就是一个很好的策略。因锌铅上游产业高度相关，二者在供应端的影响基本一致，但因锌铅中下游基本面迥然不同，特别是锌铅在冶炼瓶颈、再生回收环节和下游消费的差异，锌铅价格预计将呈现趋势性 “冰火两重天”，尤其是二季度锌市处于传统消费旺季，而铅下游蓄电池则处于消费淡季，强弱对冲搭配还能缓和锌价调整的风险，投资者可尝试以合约规模1:1配置“买锌空铅”套利头寸，锌铅价差目标朝向10000元/吨大关附近，参考止损在4000元/吨左右，持有周期目标在3个月左右。

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