内容摘要

铁矿三季度整体延续供需双弱格局，澳洲三大矿山发货不及预期，叠加澳粉需求增加，澳矿尤其是PB粉港口库存持续去化，铁矿期货市场整体偏强。与此同时巴西粉尤其是卡粉因发货大幅增加，库存开始持续累积。

进入9月份，环保政策不再一刀切，受环保政策放松预期影响，唐山等地钢厂开始复产，对原料补库积极，尤其是在国庆前后，铁矿期货进一步走高。

三季度由于烧结机竖炉频繁限产，块矿需求增加，而球团供给减少，再叠加国外供应减少，两者溢价均达历史高位。

核心观点

1. 单边策略:

从四季度整体供需情况分析，四季度环保限产还会趋严，钢材产量会大幅下滑，再叠加宏观悲观预期，钢厂对铁矿需求以及备货积极性都将会下降，从而导致其主动缩减其钢厂库存。与此同时，力拓预计四季度发货环比将增加1000万吨，那么铁矿在需求下降，高品供应增加的情况下，价格必然下跌。

2. 品种间套利:

Pb短期仍然是最强势品种，可持续持有。后续应持续关注纽曼金布巴质量指标是否能企稳，以及四季度力拓发货大增造成pb港口垒库带来的利空。

以下内容为报告正文

一供需层面评估

1. 三季度铁矿供需情况评估

铁矿三季度计算需求为3.41亿吨，同比约-2.01%，累计同比约-1.81%。国产矿计算需求（假设国产矿供给=需求）为0.68亿吨，同比约-0.61%，累计同比下降约-6.39%。进口矿计算需求为2.73亿吨，同比约-2.50%，累计同比约-0.61%。

铁矿石全国7,8月总供应为2.25亿吨，同比约1.83%，累计同比约-1.83%。根据海关数据，7,8月份进口矿达1.79亿吨，同比约2.52%，累计同比约-0.43%。国产矿同上。

根据澳巴发货量数据，估算三季度澳巴铁矿中国到港为2.34亿吨，环比减少约263万吨，同比则增加约990万吨。

根据Mysteel45港口库存数据，9月底进口矿45港口库存为1.45亿吨，较6月底减少约0.11亿吨。其中，澳矿库存8658.32万吨，环比下降1263.97万吨；巴西矿库存2797.35万吨，环比增长141.63万吨。块矿库存1837.12万吨，环比下降335.4万吨；球团库存199.92万吨，环比下降9.81万吨；铁精粉库存787.76万吨，环比增加12.14万吨。

铁矿石三季度整体延续供需双弱格局。需求端，国产矿和进口矿需求同比均有不同程度的下滑，其中以进口矿需求下滑最为严重。而在供给端，供应同比则略有增加，仍以进口矿增量为主。

进口矿方面，澳洲矿发货因矿山检修难以放量，而巴西矿则由于淡水河谷为了追赶年度目标，发货大幅提升。

而在库存方面，45港口库存继续下滑，以澳矿减量为主，而巴西矿则略有增量。另外，块矿库存也有缩减。

2. 四季度下游钢厂铁矿需求评估

由于18年非采暖季与采暖季几乎是无缝衔接，据测算，进入10月以后，随着天气条件转差，各地限产的执行力度环比仍会增强，减产范围和减产量也都会再扩大（见表2），实际产量也应存更大的减量，结合上文测算，预估四季度粗钢日产将下降至227万吨左右（参考限产及新增产能估算）。

假设废钢配比不变，三季度铁矿计算用量约3.41亿吨，则可估算四季度铁矿石约2.97亿吨，需求预计减量0.44亿吨。

3. 四大矿山发运动态及未来新增产能计划

（1）四大矿山发运动态

由于三季度澳洲港口检修，澳洲三大矿山三季度发货较二季度均有不同程度的缩减，根据Mysteel四大矿山发货总量数据，估算力拓三季度发货0.781亿吨，环比下降0.104亿吨；必和必拓三季度估算发货0.705亿吨，环比下降0.009亿吨；FMG三季度估算发货0.404亿吨，环比下降0.061亿吨。而淡水河谷由于上半年发货严重低于预期，三季度开始发力，估算发货1.01亿吨，环比增长0.116亿吨。

另外，根据各矿山年度目标，可得四季度四大矿山发货环比仍会增加约0.103亿吨。其中力拓约增加0.1亿吨，FMG约增加0.030亿吨，淡水河谷将增加0.03亿吨。如果按照年目标产量2.78亿吨测算，必和必拓四季度发货可能将减少0.046亿吨。

值得一提的是，淡水河谷为了适应中国对高品铁矿需求的增加，大力开拓高品矿产能。2018年上半年，源于S11D项目产量的提升，北部系统共产铁矿0.868亿吨，同比增加12%。而东部南部系统产量则基本与往年持平。因此，淡水河谷相较于往年铁矿的增加主要是由于高品矿供应的增加。

（2）四大矿山未来新增产能计划

Eliwana项目（FMG）。今年5月底，外媒报道FMG计划在皮尔巴拉地区投资新矿山Eliwana，该矿山价值13亿美元，生产接近62%的高品铁矿石，将取代即将耗尽的Firetail矿。Eliwana项目预计将于2020年12月开始生产，矿山剥采比为1.1，可保证持续20多年的生产。有消息声称FMG最早将于今年12月开始向中国提供高品矿。

Koodaiadri项目（力拓）。今年6月18日，力拓宣布2019年开始在皮尔巴拉地区开发Koodaideri项目。该项目投资成本约22亿美元，预计2021年开始正式出货，矿区与Yandicoogina矿区相近，将有效支持PB项目。

South Flank项目（必和必拓）。今年6月，必和必拓宣布开拓新矿区South Flank。该项目投资成本约47亿澳元，预计2021年开始出货。South Flank项目将取代杨迪矿，有助于其平均铁品位从61%增加到62%，整体比例从25%增加到35%。

二市场氛围

1. 单边氛围评估

往年在高利润下，钢厂对市场信心提高，必然积极提高钢材产量以达到赚取高额利润的目的，从而提前备货铁矿石，提升自身厂内铁矿库存，拉动铁矿价格。但是今年由于国家环保政策频频出台，一方面一定程度上限制了下游成材的产量，另一方面则使钢厂对原材料补库趋于谨慎，更换为按需补库的策略，因此导致了钢厂铁矿库存随钢厂利润变化的弹性下降。

唐山，邯郸，邢台等地受环保政策影响较大，日耗下降明显，其钢厂铁矿库存整体处于去库存状态。尤其是唐山，今年以来一直采取按需补库的策略，库存也一直没有大的波动。

下半年以来，蓝天保卫战、京津冀及周边地区秋冬季大气污染综合治理攻坚战陆续推出后，唐山、邢台、天津、临汾、邯郸等多地也相继出台了2018年采暖季环保限产政策。近期唐山已正式发文，指出对重点行业秋冬季差异化错峰生产的指导意见，但对比发现，该政策中环保指标要求提升、考核降低，环保限产不再一刀切，要实行一厂一策，达到超低排放标准的厂可以不列入限产计划中。而后京津冀出台了新修正的采暖季限产政策，要求按照钢厂环保达标评级制来限定限产比例，打破了期货端原有的冬季限产将加强的预期。8月下旬-9月唐山有部分钢厂也陆续复产。受环保限产放松预期影响，9月铁矿基本面转好。

进入9月，钢厂高炉开工率，产能利用率，铁水产量均开始上扬，铁矿45港口疏港量也处在历史同期高位。9月市场开始对铁矿后市纷纷看好，尤其是国庆前后，钢厂备货积极。自8月底至今，铁矿01合约从最低点476涨至目前的515，涨幅约8.19%。

但根据上文四季度钢材产量预测，四季度环保限产还会趋严，钢材产量会大幅下滑，再叠加宏观悲观预期，钢厂对铁矿需求以及备货积极性都会下降，从而导致其主动缩减其钢厂库存。那么铁矿在需求下降，高品供应增加的情况下，价格必然下跌。

2. 品种间强弱评估

（1）品种间强弱三季度回顾

高低品价差走势

钢厂在高利润下除了补库铁矿石外，还会额外青睐高品矿以增加其成材产出效率。由上图我们可以得出近几年随着钢材利润上涨，尤其是2018年钢厂吨钢利润长期维持在1000以上，中高品矿溢价持续上涨。2018年日照港卡粉减pb粉最高达254元/吨，而pb减超特粉最高达198元/吨。

值得注意的是，单纯从图上分析，pb与超特粉价差随着螺纹钢现货利润的提高而走强，而卡粉与pb粉价差则与热卷现货利润的下降走势相吻合。

三季度，最受人关注的就是pb粉的强势回归。相较于6月底，pb在日照港与金布巴价差已达67元/吨，25元/吨；与卡粉价差222元/吨，相较于最高点下降37元/吨；与巴混价差33元/吨，相较于最高点下降31元/吨。通过库存，我们也可以发现，北方六港pb粉库存也由最高点1318万吨，下降至目前的700万吨，下降幅度达46.89%。

Pb粉之所以如此强势主要有4个原因。

1. 力拓发货环比下滑。由上文表格，我们可以得到三季度力拓发货下降近1040万吨。8月3日就有消息宣称力拓因铁矿检修，8.6-8.13停止招标；9月份pb粉发货量减少10船。虽然后续又有消息否认，但3季度pb发货确实下降不少。据了解，除检修外，还有一个原因就是因为5，,6月份pb都是普氏减价销售，导致力拓减少了pb粉平台招标。

2. Pb质量的改善。在以前的文章就提过，pb粉铝含量升高（最高可达2.6），质量变差是导致高铝澳粉相对低铝巴西粉折价的重要原因。在6月份力拓为了提高pb粉含量就推出了俗称“小金布巴”的高铝RTX粉。随后，力拓便开始严格控制pb粉铝含量，将其控制在2.3左右。自那之后，pb粉的质量遍稳定下来。

3. 纽曼金布巴质量变差。纽曼粉是含铁品位62.5%的高品矿，因其良好的烧结性深受钢厂青睐。但据了解，纽曼粉9月份新发货质量严重下滑，新发货铁品位下调到61.5%。受此影响，一些钢厂开始下调纽曼粉配比，增加质量更加稳定的pb粉使用比例。市场甚至出现了纽曼粉跟pb粉价差平水的情况。此外，市场也有消息，金布巴铁品位相对之前也有下调。

4. 巴西粉的高溢价。尽管目前钢厂在高利润和环保限产的双重刺激下仍旧青睐高铝矿，但铝含量在2.3左右的pb粉，其优越的性价比已经开始凸显出来。巴西粉的高溢价也迫使一些灵活的钢厂减少其使用。此外，也有消息声称，最近发货的卡粉质量指标波动增大，部分铁品位尚未达到65%。

与高品澳粉相对应，巴西粉溢价三季度已经回调，除了上述溢价太高，质量波动增加的原因外，还有高铝矿供应增加的原因。源于S11D项目产量逐渐释放，北部系统高品矿产量同比大增，此外淡水河谷为了达到3.9亿的目标，加大了三季度的生产发运力度，三季度淡水河谷共发运1.01亿吨，环比增长1160万吨。由图可得，三季度卡粉北方六港库存大增，目前已达1000万吨，相较三季度最低点大涨368.5万吨，增幅58.35%。值得注意的是，主产巴粗的南部，东南部系统今年产量并未放量，所以淡水河谷其他品种库存相较卡粉并未有明显增幅。另外，受益于铁精粉和球团价格大涨，三季度我国铁精粉产量开始逐渐恢复，这也对高铝巴西粉的溢价有一定压制作用。

三季度对铝罚扣也已经略有回调。

2018年环保风，烧结，球团产能都或多或少地被限产，唐山是烧结竖炉重点限产区域，唯有清洁原料块矿不受影响，开始受到钢厂青睐，根据钢联网统计，自2018年以来，块矿入炉配比由10.83%增加到12.12%，增加了11.9%的用量。通过前文块矿库存也可以看出，45港口块矿库存三季度整体处于下滑趋势。

球团入炉配比过去半年下滑，但进口球团溢价却在不断刷新高。主要原因： 1. 国产铁精粉产量下滑（详见前文）。3.钢厂自有球团产线受环保限产影响，球团产量下滑。3.国外球团产量受限：英美资源旗下Minas-Rio发生管道事故，复产时间到2018年4季度，2季度产量10.6万吨；2018年上半年产量315.5万吨，同比下降64%，影响球团产量1000-1200万吨。

另外，在8月份，由于焦炭价格大幅上扬，钢厂更加倾向于增加熟料球团而减少生料块矿的使用，造成了两者溢价走势上的背离。7月下旬-8月对唐山高炉的限产也打压了当时的块矿溢价。

（2）品种间强弱四季度展望

展望四季度，Pb粉无疑是当下最青睐品种。四季度供应端，力拓发货将会增加，将会缓解pb粉库存加速去化的过程。但通过测算，四季度力拓发货增量应该在1000万吨左右，已近乎等于三季度相对二季度发货减量。因此，我们判断四季度pb粉必然会重新垒库。考虑到当下pb深受钢厂青睐，其需求量要大于二季度。在假设四季度需求仍维持当下水平的话，pb粉库存难以回到前期高点。

对金布巴和纽曼粉，四季度必和必拓发货可能将会减少，仍需关注其质量指标变化。如其指标可以稳定，则利多纽曼金布巴，利空PB粉。

四季度卡粉供应仍会继续增加，但巴粗供应不会放量，在当下需求不变的情况下，预计卡粉北方六港库存仍会继续增加，利空卡粉。另外，钢厂尤其是热卷厂利润下滑，对高品矿需求的打压也需持续关注。

目前，我国国内铁精粉产量已在持续恢复，四季度英美资源旗下Minas-Rio也将恢复发货。同时，环保限产也不再一刀切，不少钢厂也都纷纷配置环保设备以达到最低排放标准。相对于三季度，四季度环保的放松以及供应端压力的缓解将使得块球溢价回调。

三价差关系

1. 基差及现货品种间价差

受国内9月份限产放松预期影响，钢厂9月-10月初产量持续增加，铁矿疏港量也保持在高位，螺矿比，卷矿比均有不同程度的回调。

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