核心观点

限产政策逐步出台，大幅放松预期需修正。根据近期各地公布的限产方案测算，唐山、邯郸等地要求限产力度约40%-50%，与去年基本相当。我们在9月12日的报告《环保政策或变，钢价一阶拐点出现——黑色金属策略系列（之十一）》，以及9月28日发布的4季度策略报告中，多次强调，虽然环保政策的一阶拐点已经出现，但不意味着限产的大幅放松。市场对于限产大幅放松的预期需要修正。

短期需求韧性犹存，驱动10月库存去化。补库以及赶工使得地产韧性仍然较强，地产开工后的 3个月是钢材消费的高峰，由此推算，1-8月地产数据的强劲，至少在11月之前，地产仍对钢材需求提供有力支撑。

国庆期间，5大主要品种社会库存和钢厂库存累计增加134万吨，而去年增幅为148.8万吨，今年假期库存增幅较为温和，对现货市场和盘面情绪不会产生冲击。而地产韧性对需求的支撑在10月内仍然存在，预计驱动库存持续去化，支撑钢价反弹修复。

现货稳中趋强，期货阶段性反弹修复基差。目前螺纹期货基差处于历史极值水平，以10月8日期现货价格计算，01合约相对上海地区螺纹现货，基差高达781元/吨，基差率高达19.8%，均处于历史同期极高水平。在现货趋强、环保预期纠偏的背景下，10月份期货存在阶段性反弹修复基差的动力

铁矿逻辑重申：供需结构化好转是主要驱动，钢价回暖有助于矿价上行。在9月14日的报告《结构好转促进估值修复，铁矿上行时机到来——黑色金属策略系列（之十二）》中，我们提出，铁矿自身供需结构在好转，估值在持续修复当中。目前来看，这一逻辑仍然成立，钢价的修复上涨，也将给铁矿上行创造有利条件。

总结：从近期各地公布的限产详细方案看，唐山、邯郸等地限产比例与去年基本相当，并未出现大幅放松，市场对于限产大幅放松的预期需要纠偏。库存方面，假期库存累积幅度温和，10月在地产韧性的需求支撑下，预计保持去库存趋势。总体看，现货稳中趋强，则目前极高的基差，将以期货上涨来修复。

风险提示：环保限产执行不及预期，钢材库存大幅累积。

报告正文

我们在9月12日的报告——环保政策或变，钢价一阶拐点出现：黑色金属策略系列（之十一）中强调，虽然环保政策的一阶拐点已经出现，但不意味着限产的大幅放松，市场对于限产大幅放松的预期需要修正。在9月28日的4季度策略报告中提出，短期内需求仍有延续性，在低库存、高基差的支撑下，10月份螺纹存在阶段性反弹。

目前来看，随着唐山、邯郸等地的限产方案逐步出台，我们上述两个逻辑正在逐一验证，钢价在此驱动下，预计迎来反弹修复走势。

一、限产政策逐步出台，大幅放松预期需修正

今年采暖季对于钢铁行业的限产将取消具体比例，由地方政府根据实际情况制定限产比例。近期，唐山、邯郸等钢铁重镇，逐步出台具体的限产政策。我们根据目前公布的限产方案，估算了两个城市限产政策对于日均产量的影响。

由于今年严禁“一刀切”的按比例限产，唐山、邯郸均采取对钢厂环保情况进行打分，制定不同的限产时段。评估结果看，唐山地区评分A的企业较少，主要以B类和C类为主，预计在9月限产基础上，再增加4.8万吨的日均生铁产量。

综合上述计算结果来看，唐山、邯郸等地要求限产力度约40%-50%，与去年基本相当，在2019年1-3月，邯郸限产还将进一步升级。我们在9月12日的报告《环保政策或变，钢价一阶拐点出现——黑色金属策略系列（之十一）》，以及9月28日发布的4季度策略报告中，多次强调，虽然环保政策的一阶拐点已经出现，但不意味着限产的大幅放松。市场对于限产大幅放松的预期需要修正。

二、短期需求韧性犹存，驱动10月库存去化

1、地产韧性对需求的支撑犹存

2015年开始，房地产持续去库存之后，2018年整体地产库存处于2010年以来的最低水平，地产补库带动了房地产新开工和施工面积增速的不断提高，是今年地产用钢需求的主要支撑。1-8月，房地产新开工面积增速高达15.9%，增速较1-7月提高1.5个百分点，施工面积增速3.6%，增速比1-7月份提高0.6个百分点。

补库以及赶工使得地产韧性仍然较强，地产开工后的 3个月是钢材消费的高峰，由此推算，1-8月地产数据的强劲，至少在11月之前，地产仍对钢材需求提供有力支撑。

2、假期库存增幅温和，10月预计保持去库趋势

国庆假期间，由于下游需求普遍放假，而钢厂处于连续生产当中，假期后第一个库存数据出现季节性累积。根据我的钢铁网10月8日的数据，螺纹钢社会库存454.77万吨，上升35.99万吨，钢厂库存212.72万吨，上升23.4万吨；线材社会库存153.43万吨，上升12.24万吨，钢厂库存75.19万吨，上升16.16万吨；热卷社会库存235.8万吨，上升21.7万吨，钢厂库存105.06万吨，上升8.28万吨。

总体来看，5大主要品种社会库存和钢厂库存累计增加134万吨，而去年假期增幅为148.8万吨，今年假期库存增幅较为温和，对现货市场和盘面情绪不会产生冲击。如前文所述，地产韧性对需求的支撑在10月内仍然存在，预计驱动库存持续去化，支撑钢价反弹修复。

三、现货稳中趋强，期货阶段性反弹修复基差

如前两部分所述，目前看限产政策不会大幅放松，需求端在1-2个月内仍有地产韧性的支撑，带动钢材库存在未来1个月内保持去化走势，现货有望稳中趋强。目前螺纹期货基差处于历史极值水平，以10月8日期现货价格计算，01合约相对上海地区螺纹现货，基差高达781元/吨，基差率高达19.8%，均处于历史同期极高水平。在现货稳中趋强、环保预期纠偏的背景下，10月份期货存在阶段性反弹修复基差的动力。

而从中长期（6个月维度）来看，钢材需求面临地产需求下滑、基建有改善但难有起色、消费下滑、出口下滑等各方面需求全线下行的风险。阶段性反弹后，钢材价格或重新面临大幅调整风险。上述中长期逻辑在我们的4季度报告《夕阳无限好 只是近黄昏——2018年第四季度策略报告》中有详细阐述，本文不再赘述。

四、铁矿逻辑重申：供需结构化好转是主要驱动，钢价回暖有助于矿价上行

在9月14日的报告《结构好转促进估值修复，铁矿上行时机到来——黑色金属策略系列（之十二）》中，我们提出，铁矿自身供需结构在好转，估值在持续修复当中。目前来看，这一逻辑仍然成立，钢价的修复上涨，也将给铁矿上行创造有利条件。

供应方面，澳洲和巴西的供应结构仍在分化，带动港口库存结构性好转，澳洲矿库存持续下降。特别是盘面标的的中品粉矿，库存占比降幅明显，北方主要六港分品位库存占比中，主流中品粉矿（金步巴粉、麦克粉、PB粉等盘面标的品种）库存占比从8月中旬的28.2%，已经下降到了23.3%。

需求方面，主要跟踪不同矿种配矿成本差异，寻找钢厂偏好品种。根据2月28日的专题报告，《高炉配矿测算：从需求角度分析矿种价差》中，配矿成本的测算模型，我们跟踪了主要的矿种配矿成本变动情况。

8月以后，澳洲中品粉矿的性价比开始凸显，并维持至今，使得钢厂偏好再次切换，这也和PB粉库存近期快速去化相互印证。目前PB粉性价比仍最为突出，预计这种偏好切换仍将继续，带动澳洲中品粉矿估值继续修复。

由于PB粉性价比最为突出，其价格、溢价最先开始修复，目前和金步巴粉价差在65元/吨左右，为近年来高位水平，未来PB粉的强势，如能带动金步巴粉的补涨和去库存，则对于盘面的驱动力将更为明显。

五、总结

从近期各地公布的限产详细方案看，唐山、邯郸等地限产比例与去年基本相当，并未出现大幅放松，市场对于限产大幅放松的预期需要纠偏。库存方面，假期库存累积幅度温和，10月在地产韧性的支撑下，预计保持去库存走势。总体看，现货稳中趋强，则目前极高的基差，将以期货上涨来修复。

铁矿方面，重申我们9月14日专题报告中的逻辑，目前铁矿结构性好转是主要上涨驱动力，钢价修复上涨，也将给铁矿上行创造有利条件。

风险提示：环保限产执行不及预期，钢材库存大幅累积。

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