金投基金网（http://fund.cngold.org/）1月15日讯，认识到当下问题的核心在于如何重建激励机制和适度分享，笔者强烈建议设立一支10万亿量级的补短板基金（或者叫公共服务均等化基金），主要为未来可以落户城市的一亿农民工提供公共服务，这是当下中国最大的分享，通过对于教育、公共服务的投资，带来新的生产力和新的需求。最后一次扩张中央政府、政策性金融机构与央行的资产负债表以及整个国家的对外资产负债表，这点可通过向全球发行人民币标价的中长期国债来实现，由此同步完成六大宏观部门内部的杠杆转移和再平衡。

必须集中全部火力，这既是需求侧也是供给侧，直指公共服务均等化和人的城市化，它全面满足创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念，如同火箭筒，它能够轰开需求、供给、结构、预期、信心和估值的坚冰，为冲出中等收入陷阱带来充沛的动力。

目前中国的宏观经济可能处于改革开放以来最困难的一个周期，这个周期跟以前的周期都不太一样。二十一世纪以前的绝大多数中国经济周期都是供给端约束，通常表现为经济过热。导致经济增长下降的原因或是说这个周期如此疲软的原因，我们认为在于面临三重压力，即全球化压力、增长模式压力和改革压力。具体来说，每一重压力都对应两个核心风险，包括增长模式下的动力继续缺失、信用风险快速积累；改革压力下的金融改革不协调、流动性宽松边际趋弱；全球化压力下的美联储加息的潜在影响以及地缘政治危机等。蝴蝶正在振动翅膀，值得我们提高警惕。

外需方面，老式全球化3.0（资源国-制造国-消费国）的高峰已经过去，现在美国的需求开始内卷，不论是制成业回归还是能源逐步自给，都使得它对全球经济的拉动效应快速下降。根据IMF的测算，危机以后全球的潜在增长率永久性地丢失掉了2个百分点，这个差别其实还是挺大的；内需方面，原来中国高速增长的秘诀之一就是GDP锦标赛，每个地方政府都形成了一个为了增长而竞争的强烈动机，现在不管是高强度的纪律整肃还是地方债务体制改革，这个动力实际上几乎已经不存在了。而新动力(310328,基金吧)的接续看样子还有待时日，大家都高度寄期望于改革，有些改革确实非常快，比如金融体制改革还有财税改革都很快，但其他的改革相对滞后，特别是增加供给、提升有效需求的改革，例如户籍、土地、国企改革。一快一慢之间就有衔接问题，就可能存在风险释放。

新旧增长动力完成切换前的不稳定

传统的增长动力——GDP锦标赛已经逐渐丧失，而新的增长点的有效形成还需要时间。在完成动力的切换之前，可能就是经济的不断下滑以及风险因素逐渐释放带来的不稳定。因此第一个风险来自于传统增长动力的继续缺失。

当前的经济数据已经处于过去五年乃至十几年来的低谷，官方（统计局）公布去年第三季度中国GDP增速为6.9%，基本完成全年7%左右的目标。传统三驾马车均处于下行趋势中，投资、消费等数据持续下行，尤其房地产投资已接近收缩，出口数据也连续几个月出现负增长。预计今年GDP增长速度可能进一步下行至6.5%-6.7%，而这个目标完成也仍然面临不小的挑战。从经济走势来看，预计2016年经济大概率呈现前低后高的态势。

一方面，GDP锦标赛的主要参与者地方政府受制于债务约束难以施展拳脚，另一方面，考核机制的转变等原因导致基层官员中出现不作为现象。重建合理的激励相容制度是“十三五”的关键任务。这包括但不限于地方官员升迁机制的逐步完善：从GDP锦标赛，到改革锦标赛，再到“能上能下”，才有可能激发新的动力。

积极财政政策的实施面临较大的财政收支缺口，因此3%的赤字率红线有可能出现调整，一方面政府可能大量增加投资，推动更多有效投资项目的开展，另一方面减税的空间也相应增大。与此同时，结构性产能过剩比较严重，房地产库存依然高企，这些都成为压制经济增长动力的重要因素。

因此第二个风险则来自于信用风险的快速累积。在供给结构调整过程中，加快过剩产能的去化以及房地产去库存，这些因素都会影响实体经济乃至金融体系的稳定。去年中钢股份、云煤化、山水水泥等多起信用事件接连爆发，已经预示着信用风险在持续积累。如果今年供给侧改革的执行力度较大，决策层打破刚兑和清理“僵尸企业”的决心较强，债券违约或将呈增多。虽然短期这些信用事件更多是个案，但一旦量变引发质变，叠加上二三线房地产价格泡沫的自我实现式破灭、地方融资平台的违约风险以及金融体系包括主流银行系统的坏账损失，可能就会带来系统性的震动。

尽管中国政府拥有超过35万亿的净资产，但如何巧妙地转移过高的地方政府杠杆，完成从地方到中央、从政府到居民、从国内到国外的转移腾挪，用长久期的成本低廉的负债去匹配地方政府那些缺乏流动性的长期资产绝对是一个重大挑战。我们预计今年地方政府债务置换的总规模将进一步扩大至四万亿至五万亿。与此同时，地方版的资产管理公司试点省份扩容也会成为盘活资产、化解风险的措施之一。

改革的各元素之间

未必能够形成有效配合

改革是一个慢变量，而增长是一个快变量，改革本身也分成比较快的变量和慢的变量，断裂处就在于改革的各个元素之间未必能形成有效配合，形成一个内部的不相衔接的错层。例如行政体制改革可能是一个快改革，尤其是行政审批的下放或者取消，而配套的民间资本进入的实质举措则是慢改革；再如要素价格改革，其中提高水电煤的价格或者最低工资标准调整都可以是快改革，而配套的资源税征集反哺环保产业则是慢改革，有效降低宏观税负，推动产业链跃迁是慢改革，社会保障和公共服务的提升跟上则可能是更慢的变量；至于财税体制改革、户籍制度改革、土地制度改革则是最慢的改革，这样也会形成一个内部不相衔接的错层，各种矛盾和风险会逐渐地暴露。

因此第三个风险来自于金融改革推进不协调带来的冲击。金融改革是其中最为复杂的改革，但实际上过去两年来金融改革反而成为倒逼其他改革的最快变量。快改革下金融变量的剧烈波动，一方面当然有利于改变原来一致的单向预期，但同时也可能会引发更大的不确定性。配套改革推进未能跟上反而可能使得风险得以放大，使得劣币驱逐良币、逆向选择、道德风险、制度套利产生。

还有一个风险来自于货币政策的边际宽松空间缩小。2015年，无论是货币还是财政，宽松力度均超过以往。从2014年11月开始，央行货币政策从定向宽松转向全面宽松，已经经历了6次降息和4次降准。去年前十月，新增人民币信贷约10.4万亿，已经超过2009年全年的9.6万亿，10万亿我们只是换了一个方式。同时，通过国开行专项债投入约3-4万亿。社融增速的12个月移动平均同差在扩大，实际上，从去年下半年开始同差已经开始上升。正是在这超强宽松力度下，实体经济的融资利率终于出现的趋势性下行，银行业贷款加权平均利率已经基本回到2010年的水平。

美元加息冲击波

全球化下的风险，其本质是以美国为代表的传统发达经济体的局部退出和以中国为代表的新兴经济体的拒绝上位。考虑到目前中国经济的体量和对外依存度，这是直接制约中国出口增长的关键因素。

而2015年全球市场最重要的事件之一就是美联储加息的落定。美联储何时加息以及加息通道具体形态如何已经不仅仅是美国自身货币政策的选择，更是关系到全球金融市场稳定和经济复苏的头等大事。因此，第五个风险则来自于美联储加息的后续冲击，包括人民币可能的贬值预期。

作为全球最主要的货币，美元升值将影响到全球流动性的再分配，当下这种分配不太利于新兴市场，它们的货币会继续面临贬值压力，主要是因为资本外逃压力加大、资金避险所致。本次加息虽然美联储反复进行了前瞻性指引，但整个加息周期真的展开后，新兴市场仍然将受到资本外逃的冲击，要特别留意今年1月的开门数据。

综合起来看，我们认为2016年来自资源国的风险需要特别警惕，有较大的概率会爆发金融危机甚至经济危机，这可能不再是尾部风险。根据世行的数据，2014年除俄罗斯外，巴西、澳大利亚、南非和加拿大的国际收支均处于逆差状态。俄罗斯虽然国际收支仍然为顺差，但整个顺差规模在下降，一度掌握大量石油美元的沙特阿拉伯也是如此，多年积累的储备可能在几年内告罄，油价的任何负面冲击势必影响到它们的国际收支和金融稳定。而美联储的加息很可能就是最后一根稻草，除家底还比较殷实的澳大利亚等少数国家外，它们的整个金融体系很容易遭受“美元升值-大宗商品价格下跌-汇率贬值-资本外逃-汇率进一步贬值-资本外逃加剧-国内金融市场动荡”这类的金融冲击。

这种风险可能在某一个或某几个国家爆发，而一旦局部风险出现，在全球经济脆弱复苏过程中犹如伤口上再抹把盐，这种蝴蝶效应将波及其他新兴市场国家，进而影响到发达经济体。这必将再次引起全球金融市场新的完美风暴，加上目前不稳定的地缘政治格局，恐怖主义更可能火上浇油，这也是2016年的第六大风险。而这将是危机的第三波，其杀伤力未必小于前两波的美债危机和欧债危机。

总体而言，我们认为中国经济具备抵御美联储加息冲击的能力，但是部分资源型经济体则未必，如果不做全球范围内的政策协调和充分交换利益筹码，2016年可能就是新兴市场的裁判日，更多的矛盾和冲突会在三大地缘断裂带上以更为凶险的形式呈现出来。一旦这种情况出现，我们也不认为美国可以独善其身，因为它众多的跨国公司都在新兴市场广泛开展业务并有很大规模的营收，一旦全球经济恶化，美联储可能会放弃加息转而进行更多的宽松，但可能已经为时已晚，更多的流动性在边际上的药效已经钝化。

我们看到中国建议2016年G20杭州峰会的主题是构建创新、活力、联动、包容的世界经济，共同为全球新一轮增长奠定坚实的基础。这其实是同中国自身在“十三五”规划建议中提出的五大发展理念——“创新、协调、绿色、开放、共享”是完全兼容的。如果说过去数十年的中国镀金式增长是全球化3.0的镜像并且搭上快车的话，那么中国必然将在新一轮全球化中给出自己的回报、更多的贡献。

最后，认识到当下问题的核心在于如何重建激励机制和适度分享，笔者强烈建议建立一支10万亿量级的补短板基金（或者叫公共服务均等化基金），主要为未来可以落户城市的1亿农民工提供公共服务，以完成他们的安置（人均10万一般转移支付），给他们带来实实在在的获得感。基金主要投向教育、医疗、就业、文化等公共服务领域，兼顾公共住房、旧城改造、智慧城市等。让农民工进城落户就是当下中国最大的分享，通过对于教育、公共服务的投资，带来新的生产力和新的需求。以前是硬件现在是软件，以前是制造业现在是服务业，开放然后进口替代，民间再创新，提升供给品质。最后一次扩张中央政府、政策性金融机构与央行的资产负债表和整个国家的对外资产负债表，这点可通过向全球发行人民币标价的中长期国债来实现，由此同步完成6大宏观部门内部的杠杆转移和再平衡。必须集中全部火力，这既是需求侧也是供给侧，直指公共服务均等化和人的城市化，它全面满足创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念，如同火箭筒，它能够轰开需求、供给、结构、预期、信心和估值的坚冰，为冲出中等收入陷阱带来充沛的动力。

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