2014年外汇占款数据分析

1、4月份新增外汇占款1169亿元，该规模为自去年九月以来的最低水平，从同比增速来看，其亦延续顶部回落的态势，且下滑幅度加大。这符合我们的预期，随着货币供给的矫正与中美利差的缩窄，作为顺名义周期变量的外汇占款在国内经济较为低迷的状况下增速下降是较为符合周期特征的。

2、自去年我们就指出，外汇占款的运行是以中美名义利差为中枢的，而从一季度来看，这一利差水平又出现了明显地下滑，进一步拉低了外汇占款的合理中枢位置。而我们看到，近一个季度的外汇占款仍保持着非常明显的流动性溢价，也就是说，目前的外部流动性仍然保持着较为鲜明的“后QE流动充裕期”的特点，鉴于我们对本轮外需驱动型经济的判断来说，中美名义利差有望在全年出现继续下降的走势，这无疑将会使得外汇占款增量的中枢进一步下降。

3、从金融项的波动来看，其对外汇占款起到了正面的作用，我们看到，中美国债利差一直维持在较高的位置上，但我们认为金融项利差对外汇占款形成的影响属于滞后且不可持续的，也就是说，利率平价对外汇占款的作用并不明显。2013年一季度外汇占款攀升至较高水平，有可能就是金融利差与名义利差背离带来的数据暂时性奇高，而后期面临着资本项目开放的政策环境，金融利差对资金出入的影响或有所增加。但是我们认为，这种影响力的增加是平滑且边际性的，故从趋势性的角度，难以对外汇占款形成冲击式影响。

4、那么后期外汇占款的关键所在，则是外汇占款与理论中枢差值走势。我们看到，这种差值是在发达国家货币供给变化对外部流动性造成的冲击，而这种冲击通过汇率这一中介来形成影响，我们看到目前的汇率尚处于从被高估的过程向0值回落的趋势里（对应美国QE退出的进程），那么美国QE行为将造成外汇占款仍处于溢价区间，而QE退出将使得外汇占款的溢价逐步收窄，但在美国QE退出速率减缓和金融项目开放等因素的作用下，我们预计外汇占款后期将缓速下降，造成流动性危机的可能性不大。

5、一个关键性问题是：在美国量化宽松的退出趋势已经形成的条件下，市场预计欧盟可能会在近期施以宽松的货币政策，在货币政策的一紧一松之间能否对冲外围货币供给的下降。我们认为即使欧盟区实行进一步宽松的话，其空间亦不大。首先，欧盟区利率已经处于底部位置，并且利率的下降对经济的正面作用呈边际性递减；其次，我们看到欧盟区的基础利率走势滞后于美国基础利率，说明欧盟区的货币政策具有一定滞后性，那么，当美国基础利率易上难下的时候，欧元区的宽松空间预计有限。

6、从外汇占款的各个分项来看，外商直接投资额在外汇占款总量中所占比重走势较为平稳，由于其增速属于增长周期，将随外汇占款的下滑趋势而下行。而贸易顺差的变化趋势属于逆周期现象，其逻辑在于贸易条件的变化使得进口增速具有天然弹性，而顺差多寡与周期呈现出反向相关的迹象。那么我们虽然预期美国等国外经济体的稳步复苏将使得顺差扩张，但无法对外部流动性周期形成支撑作用，而不可解释部分形成的是名义周期，是与外汇占款走势最贴近的部分，故顺差难以对冲外汇占款的变化。

7、从长期来看，欧元区有限宽松以及美国退出QE减缓可能将使货币收缩的速率变慢，故我们预计外汇占款仍然难改趋势性下降的局面。而从短期来看，外汇占款增速放缓速率或将出现下降，主要逻辑是金融项目开放对外汇占款形成一定程度的溢价。从今年的资金水平来看，外汇占款或对资金面形成负面作用，但是由于自上一轮短周期后，货币政策操作规模逐渐超过的外汇占款的规模，再迭加上汇率或将进一步市场化改革，预计外汇占款这种平滑且缓速回落难以对资金市场形成明显影响。

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