2014年7月外汇占款数据分析

1、外汇占款7月回到了净增长的状态，这与我们的预期一致。我们认为，6月的外汇占款下降属季节性因素所致，而从历史来看，6、7月均为季节性低位，7月数值虽然仍在低位，但已表现出一定的逆季节性行为。与此相对应的是，本期数据的同比已出现了微幅的加快，而这是今年来外汇占款存量的首次加快，显示出外部流动性一定的积极迹象。

2、中美增速利差已经经过了连续六个季度的趋势性下降，显示出外汇占款在基本面端已经出现了持续的压力，而在基本面下降的阶段，美国QE3的实行和退出使得外汇占款形成了倒“V”型的扰动，而鉴于美国已实行逐级退出QE的政策，目前这一扰动因子已经行进至倒“V”的后端。我们看到，中美增速利差形成的外汇占款(新增)理论中枢在0值附近，而目前的外汇占款运行位置已经离理论位置不远，故外汇占款后期或将受结构性因素扰动较低。

3、当然这个中枢衡量的一个问题是：外汇占款(新增)是一个季节性变量，而中美增长利差这一数列又不含季节性。那么，这种外汇占款流入的减缓是否是由于季节性导致的呢？我们认为这个因素扰动不大。首先，为了尽量排除季节性的干扰，我们选取了偏低频的数据(季频)，这样对月度的季节性波动的观察敏感性将会减弱；其次，我们看到按季度衡量的季节性上，除一季度数据偏高外，剩下三个季度的数值都较为平均，那么仅从季节性分析的话，后两个季度的外汇占款增量也会少许下降，这将使得外汇占款更加靠近中枢水平。据此判断，外汇占款的下降斜率将明显减缓。

4、那么如何来量度更高频的理论中枢趋势，我们选取中国与美国的PMI差值，我们看到这一差值不仅领先于二者工业产出的差值，而且亦能衡量外汇占款的中枢，并且外汇占款在高频上亦能体现出QE对外汇占款的溢价效果。我们看到7月PMI差值继续下降，这与我们的判断相符，也即虽然国内的经济处于复苏前段，但很大程度这是由外需溢出的拉动造成的，而伴随经济企稳的是中美增长利差的收窄，这是经济转向外向型的表征。

5、然而短期来看，本月外汇占款增速回升的动能却是来自于二者的工业产出差值。我们看到，这种工业产出差值出现了短期回升，并促使外汇占款亦出现了逆季节性回升，但从前瞻指标来看，工业产出差值的回升属短期现象，目前量度外汇占款的各项指标尚未走出下探的趋势，故我们认为外部流动性的基本面仍在一个恶化的趋势之中，从后期来看，外汇占款仍有可能出现流入规模继续下降的趋势，并不排除频繁负增长的可能性。

6、这种利差的缩窄来自于国内经济从内向型阶段性转向外向型，那么鉴于国内经济的增速中枢高于发达经济体，一旦国内经济的内需恢复，利差仍有可能企稳回升，也就是说，外汇占款的标的更多不在于一个经济体的内部增长率水平，而在于一个经济体的内需水平。从我们判断来看，内需系统性回升的时点或将在明年一季度出现，而外汇占款短期的下跌阶段的持续性亦比较有限，内需修复很有可能是外汇占款企稳加快的根本动能。

7、我们知道近两年外汇占款的波动收窄和增量规模的下降，将使得国内的流动性管理由外部主导转为内部主导，也就是说，货币政策的扰动力度可以大于外部流动性的扰动，我们判断下半年货币政策将阶段性放松，从调控目标来说，除了平滑利率市场化带来的利率上升趋势外，还存在对冲外汇占款的目标。而由于前者因素具有更强的导向作用，下半年的利率仍在大概率下将明显回升，但这种回升与外汇占款下降的关系不大，外汇占款难以对资金面形成显著影响。

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