今年以来，资金供给有所放松，而需求又边际下降，市场流动性整体呈现出相对宽松的格局，反映在债券市场上就表现为短端利率较2017年出现了比较显著的下行，收益率曲线由去年的过度平坦化逐渐回归陡峭。着眼当下，刚刚过去的三季度，流动性主要呈现出哪些特点，四季度流动性环境又会出现哪些变数？本文将试图为这两个问题寻找答案。

今年以来，货币政策由中性偏紧转向了稳健中性。尤其是4月和7月两次超预期定向降准落地，让市场更加确认了货币政策的转向。因此我们看到二季度后半段和三季度初，资金面持续趋松，甚至出现了银行间市场7天回购利率与央行公开市场7天逆回购利率倒挂的情况，这无疑表明央行的宽松似乎有些过头了。进入8月以后，央行开始有意纠正过于宽松的货币政策导向。从超储率的角度也可以验证央行货币政策基调的微调，二季度以来，超储率一路从一季度末的1.3%上升到7月份的1.8%，反映出货币政策的持续宽松。进入8月以后，随着央行货币政策基调重回中性，超储率重新回到1.5%的水平。央行政策基调的转变也立竿见影地反映在债券市场上，回购利率和存单利率都在8月上旬触底后反弹，短端利率也随之反弹，而经济预期的改善和短端利率的回升也推动长端利率触底反弹。

三季度外汇占款重回负增长。为什么人民币汇率二季度以来持续大幅贬值，但前期外汇占款却持续小幅流入呢?实际上，银行实际结售汇从6月开始就已经录得逆差，这与本轮人民币贬值幅度最大的阶段也是基本吻合的，这说明虽然从外汇占款的角度看，汇率贬值对流动性的影响似乎还没有那么明显，但实际上人民币汇率的贬值压力已经开始向结售汇传导，只不过由于部分企业进行了远期操作对冲汇率风险，使得名义上的结售汇和外汇占款数据没有随着汇率的贬值而回落。

今年三季度，由于地方一般债、地方置换债、地方专项债发行叠加，地方债净发行规模突破2万亿，创下历史同期新高。如果将地方债净发行5000多亿的同比增量考虑在内，三季度财政支出的力度不仅没有减弱，反而有所加强，这与三季度以来政府持续强化减税和基建投资力度的政策基调是相一致的。

从央行系列金融报表所反映出的数据来看，金融监管一直都在扎实推进，银行业务的整改和同业杠杆的去化仍在进行时，金融监管并未远离。随着理财新规的正式落地，虽然过渡期安排有所放松，但监管体系的最后一块重要短板被补上，未来银行在监管体系框架下开始全条线业务的整改已是板上钉钉。

对于四季度的流动性环境，我们认为大概率会延续目前不松不紧的中性态势，一方面流动性显著收紧的概率不高，另一方面流动性大幅宽松的约束进一步趋严。原因主要有以下几个方面：

首先从基本面的角度来看，四季度经济下行压力依然不容忽视，货币政策似乎有进一步宽松的必要性。但从通胀的角度来看，货币政策宽松的空间却又受到严重制约。

虽然随着央行重启逆周期调节因子，近期汇率贬值的趋势似乎有缓和的迹象，但外汇占款重回负增长和银行实际结售汇连续3个月逆差说明，央行对即期汇率的调控并不能从根本上缓解汇率的贬值压力。无论是从经济的相对强弱，还是从货币政策预期的角度来看，抑或是资产相对价值的对比来看，未来人民币贬值压力都将进一步加大，外汇占款流出的压力始终不容忽视，这也会对货币政策的放松带来持续的制约。

年底财政支出的集中投放，一方面可以对经济形成托底效应，降低货币政策宽松的必要性;另一方面也能够为银行体系提供充足的流动性供应，对央行基础货币投放形成替代效应。因此财政政策的发力也会降低货币政策宽松的必要性。

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