如何判断成长股的内在投资价值

成长投资是一种注重企业发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业快速发展，盈利高速增长的投资风格。

在A 股的投资市场里面，我们往往说到的成长股，多为阶段性的成长股，一旦增速放缓，市场给它的估值就会迅速下降，出现业绩和估值的双杀。很多时候，目标公司最新公布的财务报表显示利润尚未出现放缓现象，但估值被市场给的非常低，会给人误导它被低估了，其实，市场很多情况下是有效的，市场会给这么一个低的估值，是因为市场已经预判到该公司或者该行业即将进入周期下滑或者增速下降阶段，市场从而提前做出了反应。

对于成长股的投资，即要找到能够反映出上述情况的现象，避免成长股的转变带来的风险。

内在价值理论

关于股票的成长—价值的分类，来源于内在价值理论，开创者是美国投资大师格雷厄姆。主要观点是认为股票价格是围绕着股票“内在价值”波动的,虽然由于各种非理性原因股票价格会经常偏离“内在价值”，但这种偏离会随着时间的推移而得到纠正。

围绕“内在价值”，我们将股票分为两种特点：价值股和成长股。从市场估值来看——所谓价值股，是指相对于他们的现有收益，股价被低估的一类股票，这类股票通常具有低市盈率（P/E）、低市净率（P/B）、高股息的特征；所谓成长股，是指具有高收益，且市盈率和市净率倾向于比其它股票高的一类股票。

从企业业绩来看——成长股是指因某一生产要素领先而形成垄断，并且具有持续成长潜力的股票；价值股一般是因为具备某项领先的竞争力而形成垄断，并且公司一般已经停止增长，进入稳步发展时期，且规模很大，给投资者带来稳定回报的公司。

生命周期理论

与企业的成长特征密切相关的是企业的生命周期理论。企业生命周期理论是关于企业成长、消亡阶段性和循环的理论。企业生命周期是企业的发展与成长的动态轨迹，包括发展、成长、成熟、衰退几个阶段。企业在生命周期中每一阶段中的竞争状况是不同的。企业生命周期曲线应该是一条曲线，在完美的情况下，这条曲线可以延续几十年甚至上百年，但实际上很多企业没有走完这条完美的曲线就消失了。有的仅仅几年、十几年还在成长期就夭亡了。

在企业的创始初期，毫无疑问，企业的规模可能非常小，由于企业的业务或者产品刚刚出现，客户很少，企业输出的特点、性能等都在不断的发展变化之中。为了货得市场渗透，发展阶段的营销成本高，销售收入较低，生产成本高。由于企业在这一时期面临的价格弹性小，通常会采用高价策略。因而在企业的发展阶段，我们容易看到高毛利，但是净利润较低。

初期的经营风险非常高，产品的开发能够被市场接受存在很大不确定性，面临成功或者失败两种可能。成功则将逐步进入成长阶段，失败将无法收回前期的投入，导致企业的消失。

当企业进入成长阶段，其显著标志便是企业销售的节节攀升，销售收入迅速增长。由于这个阶段企业的市场渗透程度提高，需求大于供应，企业的产品价格最高，因而我们能够看到很高的净利润水平。

企业在市场上具有一定的地位，但是这个时期，企业的重心仍在于发展，内部管理并不匹配。

成熟阶段的标志在于企业所面临的竞争者的价格竞争。企业所面临的市场基本饱和，其产品或服务的输出逐步标准化，技术和质量改进缓慢。由于市场的稳定饱和，企业的毛利率和净利率都会下降，利润的空间适中。

由于企业所面临的整个行业达到前所未有的规模，且比较稳定，企业经营的重点就会转向巩固市场份额的同时提高投资报酬率。在企业的成熟阶段，企业的成本将会降低，管理模式也走向成熟规范。

在企业的衰退阶段，企业的毛利水平很低，收入开始下滑，企业的主要目标是控制成本。企业内部的优越感强，做事讲求程序规范。逐渐的，内部管理制度制约了企业灵活性和竞争力。当然，在这个阶段，如果企业能够保持创新与竞争力，也会引来二次发展。

整个生命周期的曲线主要的构造指标即为企业的收入水平，从企业的发展阶段特征来看，由于领导者的拼搏以及员工的创新、发展的干劲，从收入、规模等，我们都能看到一个蓬勃向上的发展节奏，投资者对于企业的前景乐观，企业的市场价值也具有强劲的势头。

企业的成长阶段后期，如果内部的管理控制稳定，避开了“贵族”、“官僚”的心态，仍然抱有发展的心态，那么企业将进一步成长，虽然成长性开始降低，但是各项指标仍会稳定在较高的水平，在股票市场中，也会跨入价值股的行列。

如果企业完全丧失了创新的意愿与能力，开始规避风险，回避矛盾，那么企业也将迅速衰落，而投射在股票市场，便是投资者对于企业失去了信心，企业价值开始滑落。

从长期来看，能否真正实现主营业绩的持续高成长，兑现其成长性预期，是决定其股价能否维持估值溢价的关键因素。能够在转型中真正实现持续高成长，最终由小变大的企业是极少数的，大多数新兴产业的公司由于成立时间短、技术不成熟、公司治理缺陷，或是不具备核心竞争力等原因，难以真正实现持续增长。

成长是什么

对成长股的评估要综合多方面的因素，包括：财务指标、大趋势、行业空间、股东结构和管理团队、公司战略、公司的安全边际等。成长派认为，公司未来业务能否高速扩展，是成长派最关心的事情，他们追求的是公司高速成长所带来的暴利，公司短暂的亏损和微利是他们可以接受的。所以，成长股最重要的特点在于业绩能够保持高速增长。

为什么研究成长股

除了前文提到的成长股在投资时所面临的转换风险之外，从投资的选择角度出发，成长股的可投资性也很明显。

价值投资理论可细分为两种策略。第一种策略：公司的质量很差，但只要股票的价格远低于其清算价值,投资者仍可以以较低的风险获得较为合理的回报。第二种策略是以合理的价格买入优质的公司。对“优质公司”的理解又可分为两种:第一种是指公司虽然不具备太高成长性，但其资本收益率极高，每年都能给股东较高的红利回报；第二种是指具有极高成长前景的优质公司，公司的股价会随着公司的成长而成长，投资人也因此获得丰厚的回报。

在中国的证券市场中，市净率低于1的上市公司极少，价格低于清算价值的上市公司根本就没有，而且中国上市公司的分红普遍很低，想依靠分红获得较高的投资回报对于多数投资者的可行性也不高。

中国正处于经济的高速发展期，经济转型趋势下，中国成长股的发展空间巨大，投资逻辑也应突破传统。具备高成长性的优质公司有很多，这些公司快速成长，给投资人带来了丰厚的回报。因此成长股投资策略非常适合中国证券市场。

格力电器——从成长到价值

如果说成长和价值能够对应企业的生命周期，那我们就可以通过能够反映企业所处生命周期的财务和估值数据来判断企业的投资价值和投资风格。我们以格力电器（000651.SZ）为例，研究财务和估值数据是否能够对成长和价值的划分起到帮助。

格力电器1996年11月18日上市时总股本0.75亿股，开盘价17.5元，总市值13亿，截至2014年3月31日，格力电器总股本达到30亿，收盘价28元，总市值将近900亿。18年增长64倍，格力电器的快速成长性和投资价值显而易见。

格力电器自上市以来，年年盈利，从未亏损，季度的净利润同比增长率也从未出现负值，使得格力电器的前复权收盘价节节攀升。从图中还可以看出，格力电器曾在2008年整年出现了净利润同比增速大幅上升的情况，但进入2009年之后净利润同比增速开始回落，与此同时，营业收入同比增速持续下滑，说明2007-2009年间，格力电器的业绩虽然保持增长，但波动较大。

格力电器在2007年获得了较高估值，P/E（TTM）最高达到46倍，P/B达到9.3倍，随后格力电器在2008年的净利润出现大幅增长，可见估值较准确地反应了市场对格力电器未来业绩的预期。进入2012年后，估值趋于稳定，长期低于行业水平，业绩增长同样趋于稳定，仅从估值和业绩成长来看，格力电器已经从成长股蜕变为一只价值股。

当成长股发生转变时，如果能够发现案例中展现的明显规律，利用有效的指标能够帮助我们观察到成长股转型的时点，将使得我们避免上文提到的转变时的双杀，降低成长投资的风险。

风格分类——基于改进的MSCI方法

为了进一步探究成长股的特征，我们希望能够通过指标将股票更加数据化的进行分类。经过前述研究，我们认为，影响股票投资风格的指标主要包括市值、估值、分红、业绩增长、盈利能力等指标。我们借鉴MSCI（摩根斯坦利资本国际公司）2005年对全球价值和增长指数系列的编制方法，选取全A市场为研究对象，把股票分为成长股和价值股两大类，以便藉此研究各股在不同风格区域所具备的特点。

指标选取

MSCI在作分类时采用了8个基本的财务指标，其中有两个成长类指标涉及到预测数据。为了限定使用数据为历史数据，我们仅使用6个指标来描述股票的价值和成长特征。

价值类指标包括：

净资产账面价值/市场价格（BV/P）12个月的收益价格比（E fwd/P）股利收益率（D/P）成长类指标包括：

现在的内部增长率（g）长期历史每股收益增长趋势（LT his EPS G）长期历史市销率增长趋势（LT his SPS G）

Z值的有效性

那么，风格分类的方法，是否真的能够将成长的特征划分出来？我们根据经验选取了数只股票，分别计算其成长Z值与价值Z值。

成长股的投资，实质是对企业未来发展前景的投资，发展前景所依赖的，是企业业绩的良好发展与高速增长，以及业绩的高速增长所带来的利润、规模的高速增长。

在利用数量化模型风格分类失效的情况下，我们结合企业成长的定义与特征，考虑营收增速及其他财务、估值指标，对成长股的判定和成长转变过程进行分析。

在整个指标分析的思路中，我们将营业收入的同比增速作为主要的衡量指标：

从企业成长的角度出发，财务数据更能反映出企业的真实的发展状况，产品的市场渗透、企业的整体发展速度，都能够在企业的收入、成本、利润等指标中显现出来。

而在营业收入这一收入指标，相较于企业成本及最后得到的企业利润，被操控的可能性较小，可靠性更高，营收增速所反映出的企业业绩的成长水平能够更为真实的反映出企业的成长潜力。

结论：

在成长股的成长周期中，会随着增长而向价值股转换。然而由于企业自身的质量、水平、所处行业以及宏观形势等因素的影响，成长股的转化面临着压力，从成长—价值的划分中看，成长股更多的情况并没有转入价值股的类别之中。成长股的阶段性即表现在转变中的压力被市场所反映，估值以及业绩增速均受到压制，则会出现成长股崩盘。

利用MSCI的风格分类，我们并不能很好的将成长股与其它风格个股在组合收益层面区分开来，从而规避投资风险。

营收增速可以被当作成长性的代表指标，高增速也代表着高成长。而对应增速下滑时期的估值指标PE、PB、PS均能够及时体现成长速度降低，股票业绩下滑的情况。同时，当营收增速下降所反映的企业成长性转变的时期，企业股票的收益也进入了趋势性下降阶段，营收增速这一指标可以帮助投资者有效的规避成长股转换时期的投资风险。

存在的风险

成长股的投资本身即存在双杀的风险——一旦成长股增速放缓，市场给它的估值迅速的下降，股票随即崩盘，出现业绩和估值的双杀，所以对成长转化为价值时期的指标变动的判断显的尤为关键。然而，如果企业的成长性并不充分，伪成长性股票混入，股票风格的划分以及指标的预测性有可能失效，将面临投资损失的风险。因此，除了区分价值和成长之外，怎样从成长股中剔除伪成长，也是一个意义重大但又极富挑战的研究课题。并非所有股票都能从成长转变为价值，更多的可能从成长转变为非成长。

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