A股未来走牛需要哪几个条件

A股过去的牛市经历和经济周期相关性很大。A股的3轮牛市(上证综指)过程中中国经济都处于景气向上的周期中，最典型的是三次牛市环境都和宽松的流动性形成的低利率环境相关，特别是08年10月-09年7月的牛市最为典型；其次，盈利的改善在后两次牛市中也较为典型；最后风险偏好上，“看的见的手”痕迹较重，比如1996-2001年的政府喊话、2005-2007年的股权分置改革，以及2009年4万亿。而在2次结构牛市中，则体现出改革转型的力量。

A股行情三把利刃待磨砺。展望后市，在经济增速整体下台阶，波动性收窄的背景下，管理层货币和财政政策的余地也在缩小，因而牛市的产生可能需要脱离宏观经济周期，我们仍从三个方面来看牛市可能的演绎路径：

(1)无风险利率下降：此条件较大概率已具备。我们从需求和供给两个角度看未来利率的走势。①从需求角度来看，伴随着经济增速的回落，实体经济对资金的需求增速也将有所回落，带动无风险利率下行；②从供给角度来看，2012年以来伴随着理财产品、信托产品的规模扩张，无风险利率的基准已经从过去的 1 年期定存利率偏移。目前理财和信托产品规模已经达到储蓄规模的 52%。虽然利率市场化还剩下存款利率上限的攻坚步伐，但事实上这个过程已经悄然发生了。因而未来无风险利率中枢逐步下移是大势所在。

(2)盈利改善：只能依赖改革转型，需要观察、跟踪能否成功。参考美国、德国、英国、日本等成熟市场经验，GDP 增速下行并不意味着微观企业ROE必然回落。比如美国 1982-2000年里根供给学派的改革提高效率，推升企业盈利；德国 1993-2000 年科尔和哈罗德政府推行的税制改革、劳动力市场改革、第三次私有化改革等提升企业ROE。1980s的英国、1970s的日本股市同样在GDP增速下台阶背景下，受益于改革、转型，企业ROE提升。

过去每个重要改革里程碑， 如家庭联产承包责任制、南巡讲话、加入WTO均有效的拉动了中国的TFP向上。而十八届三中全会已经给中国未来的改革描绘了途径，在更市场化经济改革下，社会效率有望再次抬升从而拉动企业盈利向上。另外，伴随中国经济转型，科技创新驱动的企业盈利改善也值得期待。

(3)风险偏好提升带动资金流入：跟踪资本市场制度建设，对海外资金、养老金等资金影响。除了改革转型带动的风险偏好上升外，资本市场开放，引入长期资金入市也是A股配置价值抬升的有效途径。沪港通即将开通具有良好的示范效应，未来有望通过放开外资对A股的投资限制、养老金入市、加入MSCI指数等加快资本市场开放的步伐，增加全球资金对A股的风险偏好。

未来行情猜想：成长牛在途，改革牛起步，周期牛没谱。目前看A股出现类似05-07、09年经济复苏驱动的牛市概率很低。未来的A股行情可能不同以往，很难出现简单的经济复苏催生快牛、急牛，但在利率回落，改革、转型推进中，可能从结构上演绎变化。①成长牛在途。2012年起，成长股的表现十分突出，12年的成长龙头，13年的创业板已经展现了成长股的魅力，伴随经济转型和资本市场建设，BAT类公司仍会带来惊喜。②改革牛起步。国企改革正在由点到面，反映到股市上，中国石化今年来涨幅已经超过 25%是个信号，未来改革带动的市值大象穷则思变还在发酵中。③周期牛没谱。真正的周期牛市需要经济复苏，传统周期类如煤炭、水泥、工程机械类公司，如果不寻求转变，很难期待股价上有所表现，这也是未来可能的牛市区别于过去的一点。

风险：行情演绎的波折性。长期看，利率下行、改革和转型推进有可能催生结构性的改革牛，但短期风险是否已经消除，仍需验证。如果经济增长软着陆，系统性风险消除，市场大概率底部探明。如果经济增长需要明显下台阶，寻找新的平台，股市很可能需要再跌一波寻找新平台。这也是目前市场的分歧所在，地产的量价变化是最重要的跟踪指标。我们更倾向于前者。

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