目前宏观政策的组合是稳货币和宽财政。 实体不快速收缩的情况下，央行更多是被动式应对。 对利率而言，一方面尽管实体扩张最快的时段已经过去，但是并没有形成趋势下行的预期，同时 6 月是季节性资金敏感时点，决定了目前利率走势缺乏趋势， 行情仍然是震荡和寻找博弈机会，比如 6 月资金面如果没有预想的紧张，为了做收益，会有资金寻找做多博弈。对操作而言，合适的介入点可能要等到 6 月美国加息预期和资金面趋紧对市场调整过后。

下一阶段宽财政的核心是扩大财政支出，地方政府财政支出的扩大需要地方债券的发行来支持。根据我们的估算， 今年地方债发行规模预计在 6-7 万亿左右。从地方债发行的时间分布来看， 地方政府倾向于尽早发行以便获得更低的资金成本以及财政部一月《通知》 规定的置换债券的发行节奏，预计二三季度地方债发行量都将处于高位， 二季度可能是全年地方债发行高点。

接下来债务置换仍会对信贷和货币造成扰动。随着《通知》对地方政府财政和债券发行的规范，后期 M2 受债务置换的影响程度可能会有所降低。但是债务置换对信贷和社融的影响会持续存在。 特别是在地方债发行压力整体居高不下的情况下，债务置换对于信贷和社融的影响程度可能仍然十分明显，预计二季度季节性调整和债务置换将对新增贷款和社融数据形成比较大的压力。

我们从地方政府的债务水平、财政收入、税收收入和经济增长的情况去对各省及直辖市政府的发债能力进行了简单分析， 发现地方政府的信用资质强弱分布有明显的地域性和产业特征。 政府综合实力较强的书要是东部沿海省份，例如广东、江苏、山东、浙江、上海和北京，综合实力比较差的省份主要是东北三省、山西以及西北的一些欠发达地区省份。其中辽宁和山西在 15年财政收入明显下降的基础上，在今年 1-4 月继续下降。主要原因就是这些省份经济明显偏向产生过剩行业，对于这一类产业结构相对落后的地区，未来地方债和信用债的发行会随着市场对地方债消化饱和后承担更大的压力。