最近白银价格大涨，涨得超乎大多数人的意料——实际上，如果从3月下旬疫情中11.6美元/盎司的最低价来看，白银的上涨幅度已然超过100%。4个月时间，100%的涨幅，确实牛。

白银价格变动背后所隐含的逻辑：金融属性上看，白银价格是黄金价格的跟随者，只是波动性更高；商品属性上看，库存规模+矿产商利润决定了其长期的价格走势；交易数据看，对冲基金的期货净多仓位与白银短期价格走势密切相关。至于最近的银价暴涨，有4个方面的原因：

1)黄金价格在一路上涨;

2)持续多年的低银价，毫无上涨希望，让诸多矿产商选择了减产，而新冠疫情的爆发，则进一步诱发和加剧了白银矿产商的减产浪潮，供给端的收缩为银价上涨营造了预期

3)虽然说白银的交易所库存依然维持在有史以来的最高位，但从期货交易对手上看，目前相对高银价的情况下，生产商的卖出合约量却处于一般水平，这意味着对冲基金拉升白银价格所需的成本非常低;

4)最重要的是，有人说，要额外拿15亿美元来购买实物白银。

黄金价格在上涨这是个基础，我们不再讨论，今天着重讨论后面3个问题，而且主要从交易对手的思路来进行探讨。

我们先来看世界白银协会最新发布的《2020年世界白银调查》(World-Silver-Survey-2020)，看一下最近十年全球白银的供应和消费情况(数据单位为“百万盎司”)。

显然，全球白银供给的最主要来源还是矿产白银，这占了白银供给的80%以上。

然而，自2015年以来，矿产白银总产量一直都在缓慢降低，疫情影响之下，加上银价低迷，预计2020年相比2019年的产量将下降5%——这是史无前例的下降，如果关注贵金属的价格，你也会不断地在新闻中听说，某某白银矿产商减产……

过去的5年间，白银供给都略多于白银需求，这导致了地表上的白银库存不断累积。也正是这个客观原因，一直在压制白银价格的上涨。

也正是因为供给多于实际需求，2015年以来，白银的价格一直维持在略高于整体成本线上运行，这极大地压制了白银矿产商的生产积极性——按照2019年的平均银价和银矿产银的全维持成本来看，大约有13%的银矿在生产白银的时候，其实一直都是赔钱的(见下图)。

请大家注意，就全维持成本来看，如果白银价格跌至12-13美元/盎司(红线框标识)，大约只有40-60%的白银矿场能赚钱，如果这个价格持续下去，其余的矿场估计都得关门——对于贱金属而言，这当然没有太大问题，但对于贵金属来说，这属于基本不可能的情况。

不管怎么样，白银属于贵金属，贵金属的长期储存成本基本可以忽略。如果50%的矿产商都不生产白银了，你可想而知白银怎么可能维持低价?

注意，除生产商和消费商之外的所有白银市场参与者，基本上都是为了通过投机获取差价，而除了回收银之外，矿产商可以说是白银市场唯一的实物供应者，所以，白银生产商在期货市场上的卖空仓位，基本可以代表他们的利润情况：

只要利润足够高，只要有产量，他们肯定会选择卖出白银期货。

矿产商可能的减产，其实从Comex的生产商卖空合约数量上也能看出来端倪(生产商生产白银，所以在期货市场上以卖出合约为主)，下面的图就是我根据CFTC每周公布的数据，做出来的2015年迄今银价与生产商期货空头的对应关系(图中左纵轴为生产商卖空合约数量，每一张合约代表5000盎司的白银，右纵轴为白银价格)。

显然，过去的5年多时间里，每当银价走高的时候，生产商的卖空合约量就开始大增——这当然可以理解，生产商希望将自己生产的白银以尽可能高的价格卖出去，而且他们要靠卖出矿产白银来维持企业运营。

生产商卖空合约量的最高峰出现在2017年4月份，当时生产商卖出合约量高达8.5万份，而卖空合约量的第2、3、4高峰是2019年9月份、2016年7月份和2017年11月份和2020年2月份——不用怀疑矿产商的智商，这5个时间段，都是银价一段时期内的高点(2019年8月底和2020年2月底，我也写了文章让大家卖出金银)。

从交易对手角度分析，如果对冲基金想要推升白银价格，矿产商实实在在的卖空合约才是最大的障碍，所以一旦矿产商的卖空合约量上升到了极高的总量上，对冲基金肯定不会选择在这个时候去拉升银价。

疫情之后，由于宽松货币政策的实施，银价开始快速反弹，并在6月份超过18美元/盎司，但矿产商的卖空合约量却没有跟上来——银价涨了这么多，矿产商卖空合约量却比2020年2月份还要小得多，这当然不是矿产商不想卖，而是因为疫情减产之后，他们的产量没那么多了，银矿商可都是正规的实体企业，不会没有白银也要拼命卖空……

从更深远的一个逻辑来说，矿产商是市场上最主要的实物白银提供者(回收银只有矿产银产量的1/5)，在全球的实物白银消费多年保持稳定甚至略有萎缩的情况下(见第一个表格)，在银价处于相对高位的时候，矿产商却没有更多的白银卖，这可能意味着持续近4年的白银库存快速累积可能会减缓、停止甚至逆转。

正是在这种情况下，对冲基金嗅到了机会，再加上黄金价格已经涨了上去，而银价相对而言依然处于低位，而对冲基金的多仓也恰好处于7年来的历史性低位：

金价一直在上涨，银价处于历史低位(相比黄金)，对冲基金持仓处于低位，连续几年的矿产白银产量下降，疫情影响下矿产商宣布减产，矿产商的卖空合约量相比银价很低，白银库存有可能开始下降……拉升银价，还需要更多的理由么?

于是，从6月初开始，对冲基金的白银期货看多仓位迅速增加，一路推升着银价在18美元的基础上继续大涨……7月28日，银价一度暴涨超过26美元/盎司。

这其中，一家叫做Sprott的基金，是这一次银价暴涨的核心诱因。

Sprott是个人，全名是Eric Sprott(埃里克-斯普罗特)，福布斯杂志2012年曾经估计，Sprott的净财富大约有11亿美元，他是亿万富翁兼贵金属投资者，后来，就成立了两家专门投资实物白银和黄金的交易所交易产品ETP(Exchange-Traded Product，交易所交易产品基金)，以自己的名字来命名，而且自己是最大出资人。

与实物白银有关的Sprott基金，实际上包含了两个基金：一个是Sprott physical silver trust(SPLV)，另一个是Sprott physical Gold & silver trust，都是信托基金。下面，就是我在维基百科上找到的Eric Sprott的照片。

根据《2020年世界白银调查》，在ETP实物白银持有量方面，Sprott Silver 和 Sprott Gold & Silver分别位居全球第四和第五，次于iShares Silver Trust(SLV)和ZKB、WisdomTree，截止到2020年2月底，这两家基金分别持有实物白银6100万盎司和5700万盎司，合计高达1.18亿盎司，而前面三个实物白银基金，最大的SLV持有量是3.68亿盎司，而ZKB和Wisdom Tree分别持有8400万盎司和7400万盎司。

实际上，Sprott基金也一直是世界白银协会以及一年一度的《世界白银调查》赞助商之一(其他赞助商是全球主要的白银矿产商，其中Coeur Mining、Fresnillo plc、Industrias Peoles S.A.B。 de C.V、Pan American Silver Corp。和Wheaton Precious Metals这5家最多)。

Sprott一直鼓吹白银和黄金的投资价值，记得2011年的白银大牛市中，白银价格涨至30美元/盎司的时候，他还在鼓吹白银。后来白银暴跌，他很长一段时间没怎么发声，但2016年白银价格暴跌之后，他又开始鼓吹白银的长期投资价值。

2008年以来全球主要白银实物基金规模变动，进入2019年下半年以来，这些基金的实物白银持有量都开始明显增加。

2018年以来，Sprott屡次提到白银太过于低估，2019年9月份的时候，当美元的回购利率突然飙升到10%以上的时候，他甚至怀疑美国银行体系有很大问题：

“在银行流动性不足遇到巨大问题的表面之下，正在发生一些事情，但我们没有被告知。谁知道幕后发生了什么?最有可能的是，有人把他们的衍生品账簿搞砸了，所有的银行都要求向其他银行贷款，因为他们害怕多米诺骨牌效应。回购市场承受着巨大的压力。”

有鉴于此，他一直建议所有人买入黄金和白银避险。最近这一周的白银暴涨，也正是源于Sprott的新闻。

在7月16日，Sprott为其白银信托提交了一份简短的招股说明书，说明书里，Sprott将再筹集高达15亿美元的资金，直接用于购买银条(不包括费用)——按照7月16日的Comex收盘银价计算，折合白银实物约7700万盎司，这超过了其现有的Sprott Silver的规模。

当年劝大家低价买白银的时候，我曾经说过，因为银价实在太过于低迷，白银市场的总容量非常小，随便一家有点规模的基金，如果愿意拿出几十亿美元来购买白银，立即会将白银价格推升到20美元以上，没想到，由这个Sprott基金而发起——最可惜的是，连我自己也没有耐心等到这个时候。

2019年，全球矿产白银总量是8.365亿盎司， Sprott的备案(如果得到完全认购)，相当于每年全球产量的9%左右。这是足以影响全球白银市场动向的重要事件——要知道，这可是实实在在的实物白银购买……

7月16日是周四，消息经过周五、周六和周日连续三天发酵，到了7月20日的周一，白银价格迅速暴涨，自2016年10月份以来，首次突破20美元/盎司，此后连续多日暴涨——如果你的15亿美元确实要买入，那为什么我们不能提前把价格推起来做个套利呢?反正，最终所有的高价，将来都会由购买Sprott白银实物基金的人来承担……

这个，和我曾经讲过全球最大的原油ETF 基金USO的故事，其实都是一个道理。

4月份的时候，我说，在没有原油交割能力的情况下，越多人买入USO或账户原油抄底，油价越会暴跌，因为市场一旦知道某个确定的买入或者卖出，一定会有人利用这个机会提前抢跑和套利。

只不过，因为USO买入的是原油期货，不具有交割能力，所以大家都赌它必须卖出近期的期货，所以就把近期的原油期货价格使劲儿打压，让购买USO的普通投资者承担损失;而白银实物则基本没有存储成本，那大家自然就会把期货价格使劲儿往高的地方推，想着将来让Sprott的白银基金购买者承担高价。

原理，基本就是这样。有人可能会问，银价的上涨还能不能持续?

首先，可以看下Sprott基金是否能募集成功，如果能够募集成功，按照规定，这15亿美元是会逐渐买入实物白银的(大概率事件);

其次，如果金价保持上涨态势，银价也处于相对高位，但是矿产商的卖空合约量上不来的话，白银的库存增长可能会停止，为套利Sprott的白银实物基金，银价很可能会继续上涨;

最后，如果金价开始下跌，白银矿产商的卖空量也开始增加，那对银价就不是好消息，白银价格很可能会遭遇暴跌——因为现在的白银价格已经是7年来的最高水平。

所以，建议关注Comex交易所的白银矿产商卖空合约量，某种程度上说，如果白银工业消费量(消费端)不爆发的话，长期累计看，白银生产商在交易所的卖空合约量(生产端的实物卖出)，很可能是Comex白银库存累积的一个量变到质变的提前指标。

如果这个卖空合约量开始持续升高，并达到我前面列举的5次时间段的高点，建议大家可以止盈了，因为，这意味着矿产商有能力在高价情况下迅速恢复生产，这意味着白银的库存会继续累积，Sprott基金也将有大量的实物白银可供购买……

毕竟，根据产能-成本曲线，银价一旦上涨到20美元/盎司以上，现有矿产白银100%的产能都有可能被开发，甚至可能开发新的产能，额外的15亿美元的白银购买量也就算不了什么了。

话说回来，因为过去几年白银价格的极度低迷，以目前的价格，如果生产商的卖空合约数量接下来一直都上不去的话，意味着白银的供给端收缩(或可称之为“市场自发式白银供给侧改革”)，很可能是个长期事件。这种情况下，Sprott基金15亿美元购买增量一旦确认，对银价也会有较为深远的影响——与其他的贱金属不同，这部分实物白银购买之后，他们将会退出市场流通，这相当于股票中的锁仓状态。

美国联邦政府的债务和赤字，再加上美联储无限制印钞，这辈子，我们可能真的再也难以见到13美元/盎司以下的银价了。

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