2018年12月27日，早盘在隔夜原油大涨近10%的利好刺激下，中石油、中石化股票均高开。但是，中石化上涨劲头不大，缓慢下滑，至中午收盘，仅走高1%。午间，传来消息，说中石化的全资子公司联合石化在原油交易中巨亏！下午开盘，中石化股票遭到恐慌抛售。市场还传言，联合石化高管被停职。之后，不顾原油价格的振荡上扬，中石化股票一路走跌。更有国内大投行近乎“落井下石”地分析：中石化不仅交易巨亏，而且还面临存货减值的损失。更甚者，有媒体报道，2014—2015年国际油价下跌时，中石化也是亏损的。受此影响，中石化股票连日重挫。

说实话，听到某某企业套保亏损的消息，我并不吃惊。令我吃惊的是，这样的报道，这样的分析，居然真影响了中石化的股票走势。从2003年上千家油脂压榨企业的倒闭中，从2004年中航油事件中，期货行业已经汲取了太多的教训。今天，我们又能学到什么？

报道全部真实吗？

针对2014—2015年油价下跌时中石化亏损的报道，经笔者核实，真实情况是：仅净利润额略有减少，根本不是什么亏损，而且中石化那两年每年都进行了两次分红。

面对如此事件，国内某投行的分析近乎“落井下石”，说不仅交易巨亏，而且还面临存货减值的损失。通常，存货随着价格的回落会有减值，但中石化是一家从勘探、开采到加油站经营的大型上中下游一体化企业，从事石油与天然气勘探开发、管道运输、销售；石油炼制、石油化工、煤化工、化纤及其他化工生产与产品销售、储运、进出口等业务。客观说，开采业务是会受到油价下跌的影响。

不过，其他业务通过专业操作，和油价变动没有太多关系。甚至可以说，油价下跌，原料进口成本下降，反而有利于加工销售利润的提升。从保值的角度看，只对原料保值，不对产成品保值？

目前，国内期货市场已经上市原油、LLDPE、PP、PVC、PTA、甲醇、乙二醇、燃料油、沥青等石油化工产品，其中原油、pta都是对外开放的国际化品种。成品油也实行市场化定价。中国市场正陆续上市场内期权，场外期权在期货公司的风险管理公司中运用得较为普遍。中国的期货及衍生品市场已经初步具备为石油化工企业进行全产业链风险管理的基础。那么，怎么能够通过油价的下跌就推断出原油产成品的库存都得减值的结论呢？

事实上，在中石化2018年半年报的商品价格风险中披露：于2018年6月30日，本集团持有若干指定为有效现金流量套保及经济套保的原油、成品油及其他化工产品商品合同。于2018年6月30日，本集团计入其他应收款的该等衍生金融资产公允价值为人民币91.40亿元（2017年：人民币5.15亿元），计入其他应付款的该等衍生金融负债公允价值为人民币50.43亿元（2017年：人民币26.24亿元）。

保值还是投机？

中石化2018年的半年报显示，其上半年实现油气当量产量224.59百万桶，而同期原油加工量为1.21亿吨，折合为886.93百万桶，即中石化自身生产的油气仅占其加工量的25.32%，需要大量采购原油。为了规避油价上涨的风险，中石化是天然的原油买入保值企业。

同样，按半年报的信息，每波动10美元会导致净利润变化80.2亿元推算，其套保的量约为120.85百万桶，仅占其2018年上半年加工量和油气产量差额662.34百万桶的18.25%。因此，单纯从其原油的套保数量来看，至少在2018年年中并未过量套保，甚至是明显套保不足。

Zero Cost Collar即零成本期权，是指在买入一个期权的同时卖出一个期权，市场传闻中石化交易的就是Zero Cost Collar，导致其巨幅亏损的就是卖出的看跌期权。执行价相同的话，和买入期货没啥区别，而不同执行价需要专业的设计。由于是下跌亏损，那方向一定是买入，如此，保值的性质就可以肯定了。不过，据说现货有长协（长期远期协议），又通过买入期货或期权（买入期货合约或者卖出看跌期权），有过量套保的嫌疑。但是，长协一般只规定时间、数量等，一般不固定价格，而保值主要就是规避价格风险，所以仍然不能断定是过量套保。总之，中石化的套保买入和中航油的投机卖出完全不是一回事。当然，如果越权过量套保，价格较长时间不回升的话，也会造成亏损，好在价格不算太贵（70美元/桶），还可以慢慢消化。

交易损失是多少？

按照中石化2018年半年报披露的头寸：于2018年6月30日，假设其他所有因素保持不变，衍生金融工具合同基础价格上升/下降10美元/桶，将导致衍生金融工具公允价值的变动使本集团的净利润增加/减少约人民币80.20亿元（2017年：减少/增加人民币40.49亿元），并导致本集团的其他综合收益减少/增加约人民币32.57亿元（2017年：减少/增加人民币7.01亿元）。

这一次，联合石化的具体损失到目前都尚未披露。中石化公告称，产生了部分损失，而集团的净利润预增50%。事实上，价格变动大（原油从前期的低点42美元/桶已经涨到52美元/桶），头寸数量不清楚，加上可能持仓还没有处理完，损失自然是不能确定的。如果价格继续上涨，那么损失估计也就不大了。还记得当年油价下跌时，国内几大航空公司（国航、东航等）国外燃油套保巨亏的事情吗？很快，由于油价上涨，传闻就销声匿迹了。

学习到了什么？

交易需要专业的分析与预测，但又不能完全依赖判断。能源安全是个大事，中石化这样的大型保值企业，只要参与交易就一定有浮动盈亏，这是客观存在的。交易的方向、数量、价位、损益都是客户的交易机密，如何会让国外投行在盘间披露出来？中石化等央企利用期货、期权等衍生品工具进行风险管理，是否一定要选择国外的金融机构作为交易对手方？在各类实体企业具有较强的风险管理需求的情况下，中国需要培育出世界一流的衍生品服务商，切实服务中国的各类实体企业，提升中国企业的整体竞争力。

在2003年上千家油脂压榨企业的倒闭案例中（企业只知道在CBOT买入大豆保值，而不知道或没有在国内进行豆粕和豆油卖出保值），企业已经了解到全产业链套保的重要性。现在，连鸡蛋生产企业都晓得从豆粕、玉米到鸡蛋的全产业链套保，中石化这样的大型央企会不懂？

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