中国铅消费负增长、再生铅冶炼不能有高利润，意味着铅价交投重心将自2019年继续下移，并从废料再生端寻求成本支撑。沪铅指数2020年延续低位震荡行情，预计震荡区间在1.4-1.65万。无论铅冶炼还是蓄电池厂商，涉铅上下游行业的理性竞争意识非常强烈，对价格判断的主观及侥幸心理较淡， “看产量、看库存、看消费”的基本面分析非常有效。

上半年，国内铅价受本身市场供求熊市属性及疫情节奏，走出V型：

一季度，铅价接连两次整数关滑落，“跳跌、震荡、再跳跌、再震荡”：第一次，主要受国内疫情冲击，沪铅指数从1.5万下滑到1.4万;第二次，疫情扩散全球，原油跳水，铅价同时遭受全球宏观需求“停滞”以及大宗商品抛压，沪铅指数瞬间跌破1.3万;

二季度，废料供应紧俏、再生产出受阻、国内持续低库存，将沪铅震荡重心抬升到1.4-1.46万;随后显性库存迎来拐点，再生产能初步投放，持续压制铅价。6月下旬，沪铅期货开始拉涨，利用07合约交割前挤仓压力，指数反弹高点快速突破1.55万。

下半年，我们首先重视三季度铅价反弹，一方面，看好盛夏旺季以及汽车产量触底后的电瓶需求;另一方面，再生铅利润有限，新增产能达产调试期长，可能在供应端形成预期差。但7月上半月，铅价快速上涨，已经提前兑现了预期中的夏季反弹。

1、Q3高位震荡，仍有反弹空间

2007合约交割后，短线铅价回调到万五下方，我们认为三季度铅市仍有震荡反弹空间。

1.1 下半年消费降幅继续缩窄

疫情极大干扰了中国铅产业链产销节奏，原生铅以稳为主，再生铅一度断档，而下游铅酸电池复工、开工率好于上游。

主要消费领域：2020 年 1-5 月全国电动自行车完成产量 859.4 万辆、累计同比增长 1.2%;汽车产销上半年累计降幅虽在两成，但已过拐点，下半年边际需求转暖;摩托车基本走平、通信基站锂电池梯次利用继续压制铅酸电池消费;电池出口压力大，1-5 月，累计出口铅酸电池 5780 万只、同比下降15.56%。疫情一方面增大了民众对电动车出行的需求，另一方面，居家隔离加大了汽车电池维修、更换的速度，铅酸电池开工稳定、好于往年，下半年预计铅酸电池消费降幅继续缩窄，全年国内铅酸电池负增长速度可能在2%。

1.2 再生投放存在预期差

再生投产规模大，环保压力大幅减轻，是供应端市场看空铅价的主因，上半年市场充分all in这一风险，但2020年上半年再生供应的实际效果、生产节奏与铅价表现间存在预期差。安泰科数据显示，1-6月国内精铅产出215.3万吨，同比下降5.1%;其中原生铅同比增长2.7%，再生铅同比下降14.2%，再生铅供应占41.8%，年度预期层面再生供应大幅放量基本“落空”。安泰科预计，全年再生铅产出217万吨、较去年同期略低5万吨。

工艺上，新投入的再生铅生产系统自动化程度高，设备调试、运行爬坡要比老产能耗时长。而经营端，2020年上半年再生行业相当困难，除铅价低迷外，废料供应紧张、利润极低，无法提高再生炼厂积极性。

2、反弹到位的敏感信号

我们预计7、8月间原生铅产能交替检修、再生新增产能继续爬坡，供应增量走平，支持消费旺季铅价反弹，技术上，沪铅指数反弹空间指向1.6-1.63万间。反弹到位后，铅价继续熊市，反弹到位结束的敏感信号非常重要。

2.1 下游铅酸电池销售策略

铅价反弹后，电池批发市场出现涨价预期，零售商买涨补库，囤货以备旺季，但电池产品调价意愿不高。下游厂家竞争激烈，电动自行车领域还要直面锂电冲击，当前仅电蓄微调10元/组，汽蓄板块甚至出现零星降价。铅消费集中度高，炼厂话语权低，蓄电池报价持续低迷、涨价不明显，将限制铅价反弹的时间、空间，建议密切跟踪电池调价意愿。

2.2 原生铅营销策略

与去年一样，下半年反弹高点的确定性节奏更多由原生炼厂掌握，一旦嗅到消费转淡信号，尤其原生铅厂囤积较大库存，再生铅产出放大，加大精废价差，影响原生铅销量。炼厂利用原生仓单，主动保值、去库，就可能推动一波流畅跌势。

除三方调研得到的铅厂库存外，我们认为，精废价差体现的并不是与绝对铅价的关系，而是反映供应端、原生与再生铅生产意愿、环境的博弈。因再生统计模糊、不确定性高，精废价差甚至可以用来感受市场实际铅供应。

受正套挤仓影响，精废价差大幅拉开，2006、2007交割前300元/吨、甚至400元/吨的极大贴水，吸引仓单交割，连续两个月尽管注册仓单升到2万余吨，但也反映出全市场原生库存较为有限的状态。旺季后，需要重点关注原生铅厂囤货速度。同时，下半年，精废价差波段收敛，能够反映原生炼厂更主动的保值、销售策略，并明显地与铅价反弹结束、重转弱势挂钩。

3、围绕8、9月合约的正套仍可参与

一方面，市场预计7、8月间原生铅产能交替检修，供应增量有限;另一方面，尽管铅价反弹，再生利润转暖、开工率提升，但消费旺季可期、铅锭社库增量有限。因此，三季度围绕2008、2009合约的正套交易仍可尝试。不过7月上旬铅价快速反弹，整体仓量缩减，连续两个月交仓套利，市场矛盾降温，正套介入收益很可能下降。

4、 价格预期

7月中上旬铅价涨势过快，透支节奏，但夏季原生铅产能交替检修、再生新增产能继续爬坡，供应增量走平，支持消费旺季铅价反弹。技术上，沪铅指数反弹空间指向1.6-1.63万间，相较上游，下游电池行业的调价策略对反弹高点指引性强。预计四季度再生供应持续放量，反弹结束后，铅市重回震荡熊市，尤其旺季结束后原生炼厂的累库、营销策略将主导交易节奏。预计沪铅中性震荡区间在1.4-1.45万间。

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