前言：对于一个有期货的品种而言，价值包括两个方面：现货价值和衍生品价值，二者通过“基差”联系完成现实和预期的相互作用，并于期货合约完成交割时实现统一。本文仅限于对现货价值的估值模型的研究，不涉及衍生品估值模型。

【导语】PTA的成本系列研究，建立了pta的成本模型，但并没有分析隐藏在其成本模型背后的盈利（收益）模型。回顾pta的定价机制演变，最后剖析pta的单边估值-成本利润模型。

1 成本利润模型

“价值”一定是以“人”的主观对价值的判断，即价值是“物质对人”的价值，而非物质本身的属性。因此估值是一个“主观”的过程，而估值的客观属性是基于人对市场机制达成的共识。

价格理论虽有很多，但价格是“人类社会价值的货币表现形式”上结论是一致的。假定需求的相对稳定，价格的形成主要由生产端决定，这种单边估价模型称作成本利润模型（或成本收益模型）。成本利润模型顾名思义认为：

价格 = 成本+利润

或者

价格 = 成本 （1+盈利率）

2 pta的成本价

加工成本下降是在 2012 年之后。2012年之前计算 pta 成本行业通用的公式为：

pta 成本价 = 0.655× PX价格+ 加工费（1000-1200）

其中“0.655 × PX 价格”为生产原料成本，其他的非原料加工成本含包装成本、人工成本、财务费用、装置折旧维护及运输管理费等合计约 1000-1200 元/吨，因装置不同而存在差异。但 2011年之后投产的装置多为 100 万吨以上的大装置，且随着加工工艺的改进和企业管理的优化，各项成本大大降低，“大装置”的加工费也随之降低到了600元的水平。2019年炼化一体化大型装置纷纷投产，200万吨以上的产能占比迅速增加，加工费也随之再度降低，考虑到冰醋酸价格波动提升对成本影响越来越明显，所以不在将其折算进加工费的辅料中，现在的pta的成本可以估算为：（详见《pta研究系列之一 成本分析》）

pta的成本价 = PX×0.655+冰醋酸×0.03 + 400元

3 pta的定价机制演变

pta 定价模式调整先后经过了大厂主导定价，加入成本因素和第三方估价因素的多元定价和点价交易三个阶段。

pta 期货上市之前，国内 pta 期货行业的定价主要是大厂主导价。月初，大型 pta 生产企业在上月 pta 现货价格的月均价的基础上，综合考虑各种因素后与主要下游企业协商，确定月度倡导价。聚酯企业按照月度倡导价采购 pta。月底，pta 生产企业根据 pta 现货价格、月度均价、外盘合同价及未来价格趋势等因素定出月底结算价，根据结算价与倡导价多退少补进行月度合同货的结算。pta 生产商还会对合同顺利履行的企业进行年度返利。

2006年12月pta 期货上市，原有的大厂主导定价模式受到冲击，期货市场使整个行业信息更加透明，pta 企业在定价时还需考虑期货市场的表现。但pta 生产企业定价话语权较强，大厂主导的定价模式未有改变，导致下游聚酯企业定价模式有很大的不满。尤其是 2011年底pta 扩产之后， 随着供应的增加，其价格走弱，但结算价却时常高于下游聚酯预期。

随着产能过剩加剧，pta 市场竞争加剧，下游聚酯企业会适度减少合同货的订货量，增加现货市场采购量，这给 pta 工厂的生产经营带来了不确定性， 现货价格持续低迷，原有的合同货结算模式也再度受到冲击。为扭转长期亏损的局面，pta生产企业在 2014 年 5 月启动联合减产，同时在行业内推出新的合约结算模式，结算价从原先现货均价+折扣+运费+承兑贴息的方式变更为对二甲苯（PX）成本+720 元，推出成本定价机制。中间过程波折，但最终获得了市场的认可。2016 年逸盛石化对 pta 合约结算价定出新的较为详尽的计算公式，引入了成本及加工费要素：

自提结算价 =（P成本+620）×30% + 现货均价 × 70%；

PX 成本 =（Platts现货日均价 + PX亚洲合约价）/2×0.656×1.13×1.02×央行公布的现汇卖出价

目前现货定价模式依旧是主流，但定价权已经发生了很大的变化。月度均价减阿尔法模式，是根据一个或多个公认的资讯机构的日估价，按照一定时间区间（一般为一个自然月）取算术平均价格再减去双方约定的金额作为结算价，本质依旧是现货定价方式，不同的是引入了第三方定价和（成本+加工费）的要素。

随着参与期货交易的越来越多， 由此引进了与期货价格相关的定价模式-点价交易。点价模式是指上游企业先卖出期货远月合约(而下游聚酯生产企业逢低买入期货合约)，在之后进行现货交易的 时候，买卖双方以期货加升贴水的方式确定价格，当价格确定之后再在期货市场上进行平仓操作。贸易商和聚酯工厂之间也常用点价方式确定成交价，贸易商可以借此规避库存风险，聚酯工厂可以降低采购成本，从而达到双赢的效果。2015 年因期货升水，大量现货进入交割库，市场上出现了仓单价，主要是由期货主力合约价格和升贴水形成。

分析pta 现货市场定价模式的变化不难发现，在 pta 产能短缺时期，pta 企业寡头特征明显，有很强的定价话语权。pta 期货上市之后，随着参与者的增加，期货价格发现的功能逐渐显现，价格开始透明化。新一轮的 pta 产能扩张，彻底颠覆了原来的 pta 企业定价权，市场定价成为主流，而 pta 企 业为了维系自身的利益，推出了成本定价、港口自提价。之后，期货点价及仓单价等与期货市场紧密结合的现货定价模式也开始流行。

4  pta估值模型

虽然目前的pta定价机制中点价交易发生重要的作用，但本文仅讨论以价值为核心的单边成本利润估值模型，不对衍生品估值进行分析，这也符合pta现货目前的厂家主导下的多元定价机制。

成本利润模型中pta价格由两部分非构成，一部分是成本，包括物料成本和加工费（含辅料、装置折旧、装置检修、三项费用等），另一部分是毛利润，即：

①pta价格=0.655×PX+0.029×冰醋酸+加工费（400元）+毛利润

以之前的价格模型，pta价格还可以写作：

pta价格=[0.655×PX+0.029×冰醋酸+加工费（400元）]×(1+盈利率）

透过pta价格①、②两个计算公式分析发现，价格中的成本要素相对透明，因此在从成本利润模型中刨除成本因素后，就是对毛利的研究，也即盈利率的研究，而价格波动和毛利润的波动之间的关系是价格等效于价值边际效用的体现。

首先盈利率的预期是在市场机制发挥作用下，一个企业或者行业的盈利和风险对冲之后，所达到一个相对固定的预期值。而在实际的市场运行状态下，随着市场饱和度、技术水平、能耗控制等不断提升的情况下，长期盈利率会呈现逐渐下降的趋势。

而在具体表现上，盈利率短期内会根据供求因素、季节因素的变化而呈现出不同的波动趋势。当实际盈利率高于预期的时候进入盈利区间，开工负荷会不断提升，当实际盈利率低于预期的时候进入“亏损”区间，企业会采取停产保价等方式来保护自身的利益。特殊情况下，企业为了追求现金流，在盈利率低于预期的时候，会采取加大开工负荷的方式，来提升现金流，但随着盈利率进一步恶化，这种方式不能持续。

5 pta盈利率的计算方法

商品的估值的核心可分为两部分成本和毛利，而成本相对透明，所以毛利的分析更为关键。对于商品生产来说，固定投资（装置投资）已经成为沉没成本（类似于永续债券的期初投资），收益只看毛利高低，如果把装置总投资用形成的产能来量化，那么pta的吨产能的投资成本可以表示为：

吨产能的成本 = 装置总投资/年产能

将吨产能的成本视为期初的投资。在持有不撤资的情况下，年均的吨毛利就是收益，也即：

年化盈利率 = 年均吨毛利/吨产能成本

年均吨毛利可以粗略地估计为：

年均吨毛利 = 年毛利润/年产量

近三年来投产的装置多为大型200万吨以上的项目，根据固定资产投资（不含土地购置费）计算，这些项目吨产能成本从1200元到1800元不等，因此取中间值1500元作为行业平均吨产能成本水平（由于小装置已投产时间较长，考虑到通胀等因素当时的吨产能成本难以与今天的大装置比较，因此以行业目前主流200万吨以上装置的平均吨产能成本为行业平均）即：

吨产能成本 = 200万吨以上装置的中间吨产能成本=1500元

因此年度盈利率的计算公式如下所示：

年度盈利率 = 年均吨毛利 / 1500

同理，月度的盈利率计算公式如下：

月度盈利率 = 月均吨毛利 / 18252

6 盈利率与产能利用率和开工负荷率的关系

理性经营者根据盈利水平调整生产计划，年度体现在产能利用率上，月度体现在开工负荷率上。首先看盈利率与产能利用率的关系。

2008-2011年聚酯市场需求增速旺盛，而国内pta产能增长跟不上需求上涨，pta产量短缺，产业链利润分配不断向pta生产环节倾斜，扣除物料成本后的“加工费”一度高达2000元。在超额利润驱使下，2011年底pta新增产能迎来投产爆发。之后进入2012年，pta盈利水平快速恶化，至2016年，年化盈利率迅速降低至接近0位。值得注意的是，2012-2013年，虽然pta的年化盈利率快速下降，但产能利用率却呈增长状态，主要是由于生产的惯性导致，当盈利水平从较好的状态向较差状态转变的时候，为了保持现金流不缩水，短时间用走量的方法进行对冲（第5小节已经提到），之后当盈利率降低到6%以下的时候，产能利率快速降低，从2013年高点71%左右下滑至2014年63%。之后，产能利用率就不再下降，但盈利率仍呈现下降状态。盈利水平的持续恶化，直接导致成本较高的装置（特别是100万吨以下）的装置持续亏损，最后不得已长期停车，据统计2011年底至2016年初共计1153万吨的过剩产能长期停车。在这段时间里，产能利用率触底63%后却没有进一步的降低，主要是新投产的优势产能替代了落后产能，结论虽然简单，过程却异常曲折。2016年中旬过剩产能基本出清后，行业盈利率快速回复，当超过12%的时候，产能利用率开始明显提升（提升9个百分点），2018年当盈利率超过28%，产能利用率也在2019年到达92%的“巅峰”水平（提升13个百分点）。由年度数据来看：当盈利率低于6%的时候，行业总体呈现亏损状态，背后往往伴随着惨烈的过剩产能出清过程；6%-12%的区间为产能利用率不敏感区间，处于平衡状态；12%以上，行业的盈利水平健康，产能利用率会快速提升。

其次来看月度的盈利率和月度开工负荷的关系。

对两个指标进行线性相关分析可以得出：盈利率明显领先于开工负荷约4个月的时间，相关系数为0.51，如果排除2013年4月至2015年4月的显著负相关的特殊情况，相关系数可以提升至0.62，如下表所示：

7 盈利率的按年差分比较

对盈利率按年拆分，并且以1月份进行定基。

每年的2月份为盈利率的低谷，之后盈利率会在2-5月份快速攀升，5月份之后，盈利率显著下降，11月份到达低谷。在刨除波动较大的年份（2014年过剩产能出清和2017年产能出清后快速增长）后取平均，可以得到季节的变化如下图所示：

pta的盈利率有明显的季节变化的原因，主要是pta的终端需求——服装消费的季节因素明显。一般来说春装和夏装对面料的需求是最大的，而春装和夏装集中在2-5月分进行生产。之后7-11月份对服装消费来说进入一个相对的低迷期，但金九的传统消费旺季和银十“检修季”会导致对预期敏感的期货价格上升从而提振盈利率。2020年面对公共卫生事件的冲击，春装和夏装市场在内需和出口双重冲击下 “旺季难旺”，四年前发生过的过剩产能出清的过程或正在加速、加量到来。

8 盈利率与价格的关系

如上图所示：从长期趋势看，价格与pta的盈利率存在一定的正相关性。但从短期波动上看，pta的盈利率略微领先于价格的波动。特别是2015年7月份至2019年10月份特别明显。在上涨阶段，盈利率先起步，随后价格才开始上涨，领先约2个月；在下跌阶段，盈利率仍领先价格约1个月的时间。2020年2月份后，pta的盈利率触底回升，而价格仍未有明显筑底，主要是因为今年的公共卫生事件对内需和出口市场先后造成两次冲击（下游终端服装出口依赖度接近50%）。据此预测，PTA的价格将滞后2个月在4月份-6月份明显的回升，但春装时节已过，各国因疫情影响生产尚待回复，作为非必须消费品的服装消费可能受到挤出效应的影响难有反弹的余地，报复性的消费亦恐难到来，pta的盈利水平上升的趋势或在7月份落下帷幕，四季度形成年内的2次磨底的可能性不容忽视。

温馨提示：CFTC发布期货价格负值预警。具体操作请关注金投网APP，市场瞬息万变，投资需谨慎，操作策略仅供参考。

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