近期天胶走出了震荡偏强的磨底走势，但当前的供需矛盾依旧突出，供需矛盾主要来源于海外疫情还处于爆发期，需求受到严重压制。虽然供应端受到天气的影响，但实际减产量远远修复不了需求端萎缩造成的供应过剩。不过，当前海外疫情数据对市场的冲击已经没有前期那么严重，橡胶价格在先前的大跌中利空因素已经出尽。当前轮胎厂开工率大幅下调，尤其半钢胎下调最为明显，除五一假期的原因外，也因为海外订单暂未恢复，多家轮胎厂五月已经没有可以生产的订单。预计5月国内外市场情绪随着欧美各国疫情拐点到来而有所转暖，5月欧美更多工厂开始复产复工，轮胎出口情况会逐渐有所好转，开工率会逐渐恢复。新出的国内重卡数据超预期，4月销售各类重卡车型18万辆，比先前市场预期的还要高，该数据刷新了全球重卡市场的月销量纪录，对天胶价格将形成提振。五一假期期间泰国原料价格较为坚挺，加工厂加工利润良好，对天胶价格存在支撑。预计短期胶价将震荡走强，但在需求端没有彻底好转前，胶价会维持底部宽幅震荡。

品种策略上，建议可在RU2009-NR2006在价差偏低时，考虑“买入沪胶，卖出20号标胶”的套利策略，做多RU-NR主力合约价差。

近年来大事记

2011年中国汽车销量跃居世界第一，天然橡胶迎来42500元/吨的历史价格高点。

2012年国家宣布自2013年1月1日起下调天然橡胶部分关税，胶价下挫。

2013年我国政府与泰国达成天胶采购意向；我国国储局四次天胶收储共24万吨。

2016年泰国、印尼、马来西亚三国计划联合限制出口；东南亚主产国遭洪涝灾害。青岛保税区库存降至近5年低点。合成胶价格持续上涨。

2917年泰国政府多次拍卖国储橡胶；国务院推出进一步减税措施涉及天然橡胶，自2017年7月1日起，天然橡胶增值税税率从13%降至11%

2018年美国签署征收中国商品关税的总统备忘录，声称依据“301调查”对约600亿美元的中国商品征收关税。橡胶产品受较大波及，期货价格迅速下跌

2019年泰国受台风影响雨水增加，令橡胶供应受阻；我国国内稳经济政策出台、汽车行业推出促进消费政策，带动天然橡胶期货价格冲高。

复盘天胶几次大涨大跌背后的逻辑

2009.01-2011.02 涨幅402%

从2009年1月至2011年2月长达两年的时间里，沪胶走出了持续的牛市行情，从8650点位涨至43500点位，上涨幅度402%。08年经济危机，天然橡胶在经历了金融危机带来的价格体系崩溃以及去库存化过程后，伴随着各国一系列经济刺激政策的出台，股市、国际油价触底反弹，下游需求快速复苏，迎来前所未有的繁荣，加之天然橡胶供应端出现产量不及预期，以及原产国一系列限产报价措施，天然橡胶价格自08年12月下旬开始触底反弹，次轮牛市行情横跨2009年和2010年，一直延续至2011年初。

2009年，当年的全球三大橡胶出产国泰国、印尼和马来西亚因受08年价格下跌的影响，通过更新胶园减少产量、减少出口等方法来支撑胶价。2009年ANRPC成员国全年总产量减产3.46%。共计32.9万吨。年初开始实行限制出口计划，该计划共减少橡胶出口量91.5万吨。同年，为支撑橡胶价格、保护胶农利益，并利用天然橡胶低价的有利时机增加国民经济重要资源的战略储备，2009年国家储备局大量收储天然橡胶，总量达到10余万吨。政府的4万亿财政刺激大规模投入到了铁路、公路、基础设施建设，对国内橡胶下游消费产生强有力的拉动。2009年乘用车车全年销量同比增长45%；受物流基建拉动，据不完全统计，2009年重型卡车(含半牵引车和重型货车)销售量同比2008年增加14%；轮胎行业受益于国内汽车业的一系列消费刺激政策，需求大幅反弹，09年全年轮胎产量同比08年增长了18.24%，出口减少3.25%，即更多的轮胎用于满足国内的内销需求。总体来看，2009年全年天然橡胶表观需求量较2008年增加13.6%，而进口量较2008年仅增长10.21%，存在供需缺口。在货币政策、拉动需求的消费政策刺激下，天然橡胶需求被大幅拉动，叠加供应端的减产及出口限制，2009年全年天胶基本面呈现供小于求的格局，决定天胶走了出全年的牛市行情。

2010 年，天气影响了天胶产量，在供应偏紧而需求旺盛情况下，天胶继2009年的上涨后进一步抬高。2010年ANRPC成员国全年天胶产量同比2009年增产2.78%，增产幅度因受天气影响不及预期。10月泰国北部、中部和泰南遭遇洪灾。泰南的洪水导致胶农无法割胶，加工厂因进水而停产。11月，连续的恶劣天气使泰国南部发生严重洪灾和泥石流，大约1.6万公顷的橡胶树遭到损毁，占泰国种植面积约0.5%。当时泰国政府预测，天胶产量在未来6年内可能每年减产3万吨。在对未来供应减量的预期下，市场多头情绪浓厚，拉动了天胶在9-10月短短两个月11000点的上涨。与此同时，越南胶封关，走私流入国内的天胶数量明显减少，对国产胶的冲击减弱。供应不及预期而下游正处于需求量大增的周期。而当年下游则迎来前所未有的繁荣，2010年我国乘用车产销量创历史新高，产销均已超1800万辆，分别达到1826.47万辆和1806.19万辆， 同比增32.44%和32.37%。重卡更是因为处于“国三国四”政策的实施时期，产销量更是同比暴增81.68%和74.48%，历史上，中国重卡的销量增长率是在GDP增长率的上下波动，且GDP增速相对较高时，重卡销量增速一般也较高。2007年，中国GDP增长了13%，重卡销量同比增长58.64%。2008中国GDP增长率在9%左右，同期重卡销量增长率在20%以下。2010年中国GDP增速回到10.4%，本身的替换政策叠加高GDP增速带来的需求拉动，重卡销量取得如此高增长也在情理之中。

总而言之，2009-2010年的两年间，在经济复苏快速增长的背景下，橡胶基本面整体呈现供不应求的格局，推动了此轮天胶长达两年的价格大幅上涨。

2016.11.4-2016.12.13 涨幅31%

2016年11 月初至12月中旬，沪胶走出一波非常凌厉的上涨行情。2016年全年上下游补库造成商品价格整体上行，橡胶也不例外，但在11月以前，一直属于宽幅震荡缓慢抬升的格局。次轮价格拔高主要的驱动因素来自于宏观，市场的通胀预期在不断增强，另外，人民币贬值的趋势在加剧，推动大宗商品价格全线上涨。橡胶基本面本身也有诸多利多因素，供应端，国内即将面临全面停割，全乳产量面临减少，国外虽处于增产季但供应暂无明显释放，2016 年 1-10 月份同比2015年1-10月减产1.37%。10 月天然橡胶(包含乳胶、烟片胶、标准胶、复合胶和混合胶)进口量为 34.88 万吨， 环比降 9.10%，同比增 2.47%，累计进口同比增加 2.9%，国内供应整体同比微增。需求端，受国内汽车购置税减半优惠政策的利好，截至到 10 月份的汽车产销数据均表现不错，产量10月同比增长18.16,1-10月累计同比增13.84%，增幅继续扩大。创下自2011年以来的新高。重卡表现同样亮眼，10月产量同比增44.59%，1-10月累计同比增长29.71，增幅同样继续扩大。开工率同样可以验证下游需求增大，2016年全年轮胎厂开工率整体处于历年来偏高的水平，尤其半钢胎在进入06年下半年开工率高于近五年来其他的任何年份，由此印证了乘用车需求确实不错。即便在7-8月暑期限电、国庆等开工淡季，开工率回调幅度也小于往年。整体来看，尤其下半年轮胎开工率一直处于旺盛的状态，印证国内短期消费不错。由此，青岛保税区库存从当年5月至11月一直处于去库过程，库存下降53%。与此同时，国内期价走高，基差走弱至-2000元左右，即便套利窗口打开但现货端由于供应不足而无法买入。另外，前期套保的产业资金由于期价大涨而被深度套牢，尽管当时的价格已经将套利窗口打开，但新的做空力量明显不足。最终引发了此轮天胶的凌厉上涨行情。

2017.02-2017.05 跌幅44%

由于此前下游需求转好导致开工率居高不下，以及年底泰国发生洪涝有减产预期的影响，沪胶的此轮牛市行情走到了2017年2月，月中一度达到 22300点位附近， 创近4年新高。但随即而来的是天翻地覆的逆转，从2月中旬至5月末，天胶从22300的高点回落至12500左右。跌幅44%。此轮下跌最主要的原因在于前期市场对于胶价一致看多，而12月以后的涨幅更多是借洪涝等题材炒作所至，在这个过程中，整个产业链主动增库存，青岛保税区库存从11月中旬的14万吨增至2月中旬的20万吨，增幅42%，虽然此时此刻库存还并没有处于绝对的高位。但此时泰国再度抛储10万吨，当时公布的1-2月ANRPC成员国累计产量同比增6.5%，创下2011年以来的同比最大增幅，先前的投机多头在此时陆续获利平仓，胶价转跌，在下跌的过程中，下游观望情绪渐浓，买涨不买跌的心态让下游企业、贸易商没有动力继续从上游采购，以消化前期库存为主，库存压制新增需求导致供需结构被反转。此间基差在-1100至-1400之间浮动，非标套利窗口一直存在，年前因期价走高而被套牢的产业资金在平仓后套利盘入场，继续压低价格。进入 4 月，沪胶下跌速度有所减缓，但由于宏观经济面临下行压力，国际油价连续暴跌以及沪胶基本面弱势等因素共同作用，RU1705合约下沉至 13500 点附近，最终获得支撑。

结合当下基本面，未来行情的分析

目前海外多国疫情拐点已经显现，但累积确诊人数依旧较高，车企轮胎企业大多还处于停摆状态。沪胶近期属走出了震荡偏强的磨底走势，价格有修复需求。国内疫情得到控制，但轮胎内销远远消化不了原本的出口份额，出口形势依旧严峻，多家轮胎企业5月已经没有新的海外订单生产。本文结合当前基本面情况，对胶价未来走势进行分析。

一、供应：东南亚产出充足，疫情影响出口较小

影响当前天胶供应的因素主要有三大方面：一、干旱天气是否会影响到新一季开割初期的胶水减产；二、跌破成本的原料收购价格是否会影响胶农的割胶意愿；三、加工利润是否会影响加工厂加工积极性。

(一)东南亚天气干旱缓解，云南产区遭遇10年来大旱

近一个月东南亚天气相比年初，干旱有所缓解。从过去一个月的降雨跟踪情况来看，泰国北部、马来、印尼北部等地同比往年偏干，但印尼南部地区干旱情况得到完全缓解，甚至降水量比往年同期略高。从对未来2个星期的天气情况预测来看，东南亚的天气基本彻底得到缓解，印尼地区降雨量同比充沛，其他地区同比和去年持平。

值得注意的是，截至4月15日，我国云南地区因干旱造成147.79万人、41.73万头大牲畜饮水困难，100条河道断流，180座水库干涸，库塘蓄水比2019年同期少蓄10%，农作物受灾面积已达460万亩。据云南省水利厅介绍，2019年降水总量少、时空分布极为不均，河道来水偏少、全省库塘蓄水少，局部地区严重不足，是造成去年冬季和今年春季城乡旱情严重的主要原因。从目前旱情及影响程度看，2020年的旱情是2010-2011年云南百年大旱之后，10年以来最为严重的一年。根据我们从云南了解到的消息，橡胶树正在经历第二次掉叶，前期已经因为干旱和白粉病导致胶树落叶。由此，今年新一季的开割将推迟一个月以上，预计会到5月中旬左右，并且开割后也会因为前期恶劣天气导致胶水产出不足，从而影响今年全乳胶产量。

(二)原料价格虽低，但对胶农割胶意愿影响较小

泰国胶农最低能接受的原料收购成本价格是28泰铢/千克，当前杯胶收购价格27.25泰铢/千克，虽然近期原料价格有所抬升，但依旧低于胶农心里能承受的最低价位。市场普遍担忧原料价格过低会影响胶农的割胶积极性，不过，从各国当前疫情和经济情况来看，我们认为影响较为有限。

泰国经济对旅游业依赖很大，当前疫情对旅游业的打击尤其巨大。旅游业收入下降，导致割胶人员回流，低价割胶的意愿依旧较强。胶农收入按日结算，且基本没有存款，继续割胶还意味着会有收入，如果不割胶一点收入都没有。印尼对胶价较为敏感，低价可能会导致人员流失，加工亏损可能倒逼减产，不过当前印尼的加工利润良好，天胶产出受原料影响较为有限。马来西亚经济产业较为发达，工作机会较多，低价会一定程度上影响割胶意愿。越南新建工厂较多，就业选择性较多但胶农职业相对固定，低价对割胶意愿影响不大。中国割胶人员也较为固定，且疫情已经得到控制，经济得到恢复，且我国割胶外劳入境较少，人员稳定，低价对割胶意愿的影响也较小。

当前疫情导致的全球经济衰退的大背景下，对二三产业打击尤其大，更多的胶农因此不得不被动继续割胶维持收入，因为没有更好的选择。

(三)加工利润良好，刺激天胶产出

当前泰标加工利润良好。利润从上周的100美元/吨下降到70-80美元/吨左右，虽然环比有所下降但依然保持较高的加工利润，且当前的加工利润处于近五年来的最高水平。良好的加工利润会刺激加工厂积极生产，增加天胶供给量。

二、海外需求遭打压，短期内缺乏支撑

(一)海外疫情对轮胎的出口冲击十分巨大

2020年1-3月累积出口量1.02亿条，同比减少11.37%，相比1-2月同比17.42%的降幅，降幅有所收窄。天然橡胶的下游需求70%用于轮胎，内需、出口各占一半。中国往疫情重点区域出口比例较高。美国、英国、德国、韩国、意大利这五国的轮胎出口占了我国轮胎出口的16%；其中，半钢胎轮胎出口欧洲占比32%，全钢胎出口欧洲占比21%，出口美国8%。

(二)海外轮胎企业多处于停工停产期

从我们对海外轮胎企业停工情况状况跟踪来看，多数轮胎企业在3月中旬至3月底开始停工停产，停产时间在2-3周左右，因此，部分轮胎企业已经到了停工尾声。虽然当前大部分国家疫情依旧处于爆发期，各企业是否延期复工或部分复工尚未有定论，但部分头部轮胎企业已经宣布开通个别生产线，如普利司通、米其林、德国马牌为首的轮胎制造商开始大规模复工，全球轮胎产业全面重启进入倒计时。3月底，米其林的三家法国工厂开始复工复产；普利司通复工的工厂比较多，据外媒报道称，普利司通位于西班牙和俄罗斯的所有工厂已经全部复工，西班牙恢复运行的工厂包括三家工厂，不过印度、法国和南非的普利司通工厂还没有确切的重新开放计划。2020年4月16日，固特异在发布的一份声明中表示，计划在第二季度开始分阶段重启生产，从4月开始，其在美国和欧洲的一些商用卡车轮胎工厂将开始生产。2020年4月14日，来自罗马尼亚的最新的报道称，德国大陆集团德国马牌轮胎位于罗马尼亚蒂米什瓦拉的工厂已经恢复正常运营，不过恢复正常运营只是轮胎生产工厂和传动带的生产工厂，另外两个生产橡胶软管的工厂将继续采取临时关闭措施直到4月底。

(三)从替换需求角度分析，疫情对轮胎出口冲击也很大

当前疫情最为严重的美国、意大利，两国千人汽车保有量均位居全球前三；疫情最为严重的前十名国家，几乎都在世界千人汽车保有量前20的排名里。这些国家因疫情造成的配套需求减量是十分庞大的。

全球疫情蔓延下的世界经济GDP增速的下滑预期同样会对中国出口的轮胎总量预期产生影响。中国往后一段时间的轮胎出口会继续面临较大的风险，出口量的下滑将使得国内轮胎产量大幅下滑，轮胎厂开工同比偏低的水平难以改变甚至可能继续恶化。

三、国内需求有所恢复，部分产业仍需政策支持

截至4月30日，中国全钢胎开工率为59.73%，环比下降5.46个百分点，半钢胎开工率为52.26%，环比下降11.63个百分点。轮胎厂开工率连续多周下降。目前部分轮胎厂要求延期原料运输，原料端的补货开始减少，同时账期开始延长。当前海外疫情形势十分严峻，我国轮胎企业当前出口面临极大的挑战。很多轮胎企业已经没有5月生产的出口订单，所以轮胎开工率后期大概率会继续下调。

(一)已损失的替换需求无法回补

轮胎产量的75%用于替换市场，25%是用于汽车原厂配套。已经发生的替换胎需求减量，目前未见需求回补。中国1-3月的货运量因受疫情影响出现明显下滑，3月我国货运量为23.5亿吨，同比下滑29.35%，1-3月累积货运量为52.5亿吨，环比2019年1-3月下滑35.89%，我国3月的货运量环比有所提高，累积下滑幅度减小，但同比往年依旧处于十分偏低的位置。从理论来说，替换胎的需求是与汽车使用量具有显著性正向关系的，汽车行驶的里程越高，对于轮胎的磨损消耗越大。从物流业运行状况来看，尤其是受疫情影响最为严重的2月份，中国货运量8.3亿吨，同比下滑50.6%；根据中国物流与采购联合会的统计数据可以看到，物流业务总量、物流业务的活动预期指数都出现了数据统计以来的历史最低水平，反映出了中国的汽车使用率在疫情来临的2月期间产生了明显的下滑。这些减量显然是不可回补的损失，因为消耗减少，替换需求可以直接延后。替换需求的轮胎消耗主要来自物流、基建，内需还需后续的政策扶持。

(二)重卡销量实现V型反弹，看好后市基建、物流拉动

4月，我国重卡市场销售各类车型约18万辆，比笔者在5月1日凌晨发布的17万辆初版数据还要更高。18万辆的月销量，比上年同期大幅增长了52%，环比3月上涨了50%。1-4月，我国累计销售各类重卡45.41万辆，比上年同期小幅增长2%，相比今年一季度16%的降幅，4月份足足“追”了18个百分点之多。这是中国乃至全球重卡行业发展史的最高光时刻，刷新了全球重卡市场月销量的记录。接连3月实现了超V型反弹。2020年一季度的重卡市场，受新冠肺炎疫情影响，累计销量(26.72万辆)同比下降18%，比上年同期减少了近6万辆的销售。虽然1月份创下历史新高，取得了开门红，但2、3月份市场连续出现同比大跌。2月，受到新冠病毒肺炎疫情的不利影响，国内绝大多数重卡企业和零部件企业复工都比较晚，严重干扰了各家企业2月份的产销计划，进而对2月份重卡市场批发销量带来了不利影响。尤其很多身在湖北疫区的重卡企业和零部件企业，迄今为止都无法大规模复工(部分企业目前只能满足小批量生产需求)，不但影响了自身的产销计划，也影响了整个卡车行业的供应链生态。往年的3月份，因为累积年前订单，每年3月的重卡销量数据都是都是全年销量的高点。预计今年4月重卡销量有望缩窄同比降幅，但环比不如3月销量。

从当前政策可以预期疫情后国家将大力发展基建，3月17日发改委在新闻发布会上表示，将加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，加强交通能源、重大水利、市政设施、社会民生、城镇老旧小区改造等补短板领域建设。以上基建相关的政策将带来的重卡需求增量还是值得期待的。同时，重卡自身也存在乐观因素：首先，去年5月出台的政策对工程车和水泥搅拌车有着长期利多的影响，所以2020年工程车需求会有所增量；其次，2020年是“国三”政策的收官之年，2009-2011年正处于重卡的国三、国四政策实施时期，这一时期重卡的需求增速非常明显，而这一批重卡如今也到了更新替换的阶段，所以新车替换需求将拉动物流车的需求增量。叠加国家对经济的宏观调控力度，基建领域的发力或将提振重卡后市市场的需求。接下来还需进一步跟踪国家大力发展基建建设的推进情况，以及每个月重卡的产销量、公路货运量，以及基建相关的黑色品种产业链的重要指标。

(三)一季度汽车销量损失惨重，关注各地方政策拉动情况

3月，汽车产销142.2万辆和143.0万辆，环比增长399.2%和361.1%，同比下降44.5%和43.3%，，降幅较2月分别收窄35.3和35.8个百分点，呈现谷底V型回升的态势。3月零售环比2月300%的增速，体现疫情后的刚需消费恢复得较快。1-3月，汽车产销347.4万辆和367.2万辆，同比下降45.2%和42.4%，这主要受春节时点提前的内部消费节奏因素和国内新冠疫情爆发带来的外部负面环境因素的双重影响。

随着国内疫情缓解和各地加快复产复工节奏，3月各地经销店9成以上实现开业复工，但经销商以售后业务恢复先行，终端零售逐步缓慢恢复，新车销售更多以线上销售积累订单为主。

汽车市场还需各地方政府出台激发消费的政策尽快实施落地，当前已颁发的政策包含：继续大力发展新能源汽车产业，包括优化并延续新能源汽车补贴政策，继续加大新能源基础设施建设。尽快出台政策激发消费潜力，包括适当增加限购地区汽车号牌配额，调整小排量乘用车购置税率，出台汽车下乡促进消费政策等。叠加汽车市场从去年下半年开始显现的内升动力，我们预计如果后期随着市场经济回暖，叠加消费政策的刺激仍将有力提振汽车市场。

四、库存达到历史极值，但增速放缓

截止20200424，青岛一般贸易23家仓库库存为63.52万吨，周环比增加6344吨(+1.01%)，青岛保税18家仓库库存为18.9万吨，周环比减少1787吨(-0.94%)，青岛地区可统计库存总量为82.42万吨，周环比增幅为0.56%，增幅有所缓和。一般贸易出库微幅增长，主要得益于浅色胶出库，云南去库10000吨左右，越南去库5000吨左右，整体表现微幅去库。

我们先前预测库存拐点在5月前出现的概率极低，因为年前的非标套利盘现货到港集中在3-4月，在需求无法快速恢复的情况下，库存大概率持续累库，如今达到历史最高点。不过此番情境在先前也被市场普遍认知，所以高库存属于预期内，且从近日新公布的数据来看，库存增速有所放缓。整体上，国内库存处于高位是除轮胎出口受阻外，当前天胶价格最大的利空因素。

五、非标套利窗口打开，2101合约表现强势

沪胶05合约基差截至5月5日为-65元，09合约基差为-315元，基差环比走强，05合约和现货接近平水。此前09合约基差一直在-500~-600元之间波动。当前基差依旧是19年新胶仓单和18年老胶的价差，2019年同期沪胶9月合约基差在-500元左右，所以当前基差强于往年同期水平。混合胶上周五现货成交价在9150-9200间，和主力基差继续保持-800~-1000元，套利窗口虽在，但贸易商前期加仓基本结束。

截至5月5日，9-5价差305元，环比继续走高，且高于去年同期水平，但今年和去年都低于前面几年，2016-2018年同期9-5价差普遍处于400-600元之间。当前的9-5价差反应了市场对于未来几月较为悲观的预期。

9-1价差-1410元，环比走强，同比2019年同期较弱。1-5价差当前在1720元， 1-5价差环比持平，同比2019年强势幅度拉大。1-5价差、9-1价差皆反应了2101合约较强。原因在于当前云南产区干旱较为严重，市场普遍对今年全乳的产量较为担忧。RU交割标的为国内云南海南两地区产的全乳胶，今年新全乳注册为仓单将在明年的期货合约上交割，仓单量减少，且本来1月合约交割压力就小，所以推动1月合约当前的表现较为强势。

截至5月5日，RU2009-NR2006收至1915元/吨，期货价差环比走强。沪胶交割标的是全乳胶，20号胶的交割标的来自东南亚产的20号标胶。当前云南产区干旱十分严重，胶树面临第二次掉叶，干旱将导致开割推迟1个月以上，市场普遍担心今年全乳的产量。且去年的全乳产能被利润更高的浓乳挤占不少，今年还有可能继续存在这种情况。所以，新全乳注册仓单量预计会有所下降。这意味着，沪胶与20号标的期货价差有扩大的可能。自20号胶上市以来，RU和NR主力价差一直在1700-2100之间波动，所以先前我们建议投资者可在价差偏低时例如低于1700-1800点位考虑“买入沪胶，卖出20号标胶”的套利策略，做多RU-NR主力合约价差，长期持有。

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