自9月底国债期货价格形成了一波持续上涨行情，国债期货价格上涨近3%，10年期国债利率从最高3.7下跌到3.4以下。但从中短期来看，国债价格面临再次下跌的风险。

近期利率持续下跌的原因在于经济疲软导致企业部门贷款需求大幅减弱，同时政府部门前期大量发行的专项债已经接近尾声，政府部门贷款需求急剧下降。房地产市场价格松动，居民短期购房意愿大幅降低，导致居民部门中长期贷款需求走弱，所以近期这三大部门融资需求同时减少。从资金供给来看，房地产与汽车这两个最大的居民消费领域和股市这个居民最大的投资主体，这三个市场同时进入熊市，使得居民消费大幅减少的同时储蓄存款急剧增加。自年初以来，居民存款增长一直较为强劲。居民存款更多以存款与货币基金或者银行委外理财的形式体现在银行体系。居民存款的大幅增加，同时企业贷款需求走弱，导致银行与理财基金只能大力配置债券以匹配存款的利率。由于近期信用风险频发，信用债偏好减弱，使得国债等利率债受到追捧，收益率近期持续下降。由于居民天然对高收益的偏好，银行对期限长的高收益债券超量配置，使得10年期国债的涨幅大于5年期国债。

短期来看，国债收益率很难进一步下跌，国债期货价格有望进一步回调。首先从央行的态度来看，央行公开市场操作已经暂停多日，央行逆回购创纪录将近一个月的暂停持续引发市场对后续流动性的担忧。从央行的政策态度来看，央行不希望资金面进一步全面宽松使得前期“去杠杆”的政策成果失效。从目前来看。央行短期宽松的货币政策只是为经济下行进行“补水”操作。从央行三季度货币政策执行报告内容来看，央行把“坚定做好结构性去杠杆工作”改为了“去杠杆的急迫性有所降低，阶段性目标已经完成”，目前由去杠杆转变为稳增长。从货币运行机制来看，商业银行如果通过信贷投放来稳增长，一开始利率会下跌，因为这个时候信贷的供给的增加会快于信贷的需求，这也是近期利率短期快速下跌的根本原因。未来随着经济恢复，信贷需求会大幅增加，使得利率从低位反弹上涨。

近期利率下跌最大的影响因素是居民存款未来增长乏力。如果经济进一步走弱，必然会影响就业情况，那么居民储蓄持续增长态势很难持续，此时利率会面临回调。此外，我们近期看到经济界持续呼吁政府突破预算财政赤字3%的红线，希望通过政府加大赤字来刺激经济。当前政府杠杆率处于所有部门中低位，有能力大幅增加赤字。那么政府在增加赤字的同时必然会大量发行国债，利率将会面临大幅上涨的风险。

从大类资产来看，近期钢铁与石油期货价格大幅下跌，使得钢厂与石油企业利润时隔三年再一次进入负区间。目前来看，“供给侧改革”这一顶层政策路线并没有改变，当前供给侧改革进入了供需再平衡的新阶段，近期利润下行根本原因在于需求的减少快于供给的减小。但随着近期积极的减税和支持民企的政策出台，需求有望企稳。从10月企业盈利状况来看，私营企业盈利增速大幅反弹。考虑到1—9月私营企业累计利润大幅下跌，10月私营企业利润开始大幅反弹。如果供给侧改革进一步推进，那么大宗商品价格有望企稳进一步反弹，利空债券。

从外部影响“中美贸易战”来看，未来有持续减弱的态势。当前双方已经停止进一步增加关税，未来一旦取消增加的关税，那么对未来经济反弹的预期增强，国债价格会大幅降低。

当前无论从资金供求、央行政策，还是从资产配置方面来看，国债短期面临再次下跌，未来资金大概率流向股市。近期股市债市“跷跷板”效应明显。无论“跷跷板”效应是央行有意引导，还是市场运行规律，假如未来债券收益率上涨，那么资金最有可能大量进入股市，股债“跷跷板”效应将进一步深化。

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