后市能否企稳取决于两个条件：增量资金和企业业绩。四季度宏观数据改善的空间不大，股指大概率仍是磨底状态。

国庆长假之后，A股颓势尽显，上证综指接连跌破2800点、2700点、2600点三道关口。昨日上证综指大幅跳空低开，收盘创年内新低，市场信心受到重创。

从驱动逻辑来看，三负面因子是主要驱动项：1.官方制造业PMI跌破51，其中新出口订单指数回落至48，美国加征关税之后外需承压；2.10年期美债收益率飙升至3.2%附近，全球股债市场现抛售潮，11日凌晨标普500重挫3.29%，进一步引发全球股市补跌；3.中美关系阴晴不定，蓬佩奥访华未达成实质性成果，权益市场调整在所难免。

值此之际，部分声音寄希望于货币政策对冲以安抚市场情绪，如7日央行实施的定向降准，但我们认为这些举措效用有限。首先，当前货币政策传导路径不畅。从小微企业贷款结构来看，近些年呈现国有商业银行占比下滑、城商行以及农商行占比上升的格局，尽管政策定调鼓励小微企业融资，但出于风险考量，大中型银行更愿意将资金投向评级更高或是有隐性担保的国企，这使得民企以及小微企业现金流压力陡增。由于MPA考核以及商业银行存款荒，城商行以及农商行自身面临信贷投放能力不足的问题。如若上述问题难以得到解决，央行释放的流动性只会停留在大中型银行，降准效用也会打一定折扣。

其次，银行体系流动性充裕可能引发一系列负反馈。从近几个月银行质押1天期占比情况来看，这一数据再度升至九成附近，显示商业银行加杠杆意愿重起。同时，过剩的流动性可能抬升工业品价格，国庆节后Wind商品指数价格上涨与此不无关系。若后续类滞胀现象进一步得到确认，对于中下游企业而言并非利好。

再次，资金投放进一步引发了人民币贬值，近三日陆股通资金净流出100亿元以上也与外资担忧人民币汇率不稳有关。即使短期美股企稳，但由于A股缺少上行逻辑，短时也难以摆脱底部振荡的格局。

我们认为，后市能否企稳取决于两大先决条件，增量资金和企业业绩是关键。资金面维度，暂时看不到资金入市的基础。一方面，部分养老目标基金出现募集难现象，三年锁定期、无税收优惠、无业绩参考使得上述基金募集困难，如中欧基金提前一周募集完毕，华夏基金约1/4募集资金属于基金公司以及员工的自筹范畴，养老目标基金提振效应有限。另一方面，MSCI调整纳入因子等实质性利好至少要等到明年二季度，在外围市场波动加大的背景下，外资支撑力度可能被高估。

政策层面开始释放一些偏暖信号，如减税降费、完善消费体制机制等。但上述政策从落地到发挥效果仍需一定时日，至少四季度宏观数据改善的空间并不大。

股指四季度大概率仍是磨底状态，耐心等待利好释放可能是当下最佳的选择。

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