9月，日经指数再度升至1月创下的20多年高点附近。虽然今年以来，由于贸易环境恶化引起的避险情绪加重，美元走强导致资本回流美元资产，亚洲和新兴市场股指在“失血”背景下表现极为疲软但日本股市却表现相对稳定。

日本股市保持稳健主要有以下几个方面原因：一是日本企业自身盈利能力不断改善，大多数上市公司财报呈现超出预期的盈利增长态势。同时，日本经济逐渐回温，第二季度日本实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长1.9%，好于市场预期，摆脱了经济萎缩的风险。

二是日本央行将购买ETF作为振兴经济的工具，使得股市受到“国家队”的买盘支持。在2016年，日本央行就成为日本蓝筹股的主要持仓者，据估算，日本央行通过购买ETF可能已经成为超过1400家上市公司的前10大股东了。

三是日本经济复苏超预期。日本政府9月10日公布的数据显示，第二季度日本经济折合成年率增长3.0%，增幅高于预期值的2.6%，也高于1.9%的初步预测，增长率自2016年1至3月以来，时隔9个季度首次超过年率3%。

中期来看，日本股市可能依旧面临不小的下行压力，如日元汇率升值促使海外投资者不断抛售日本股票。统计发现，当日元升值时，外国投资者往往会抛售日本股票，两者呈现负相关（1978年至今为-0.3）。根据东京和名古屋证券交易所的数据，海外投资者在截至8月17日的3周内净卖出4470亿日元股票，净卖出量达到自1982年交易所开始有记录以来的第二高位。

政策调整可能也会导致日本股市陷入调整的境地。近年来，每当日本东证指数下跌超过0.2%，日本央行便会介入买入ETF，防止可能出现的崩盘。在7月31日的政策决定中，日本央行表示“可能根据市场情况增加或者减少股票的购买量”。自从上次会议后，日本央行仅在8月10和13日买入了ETF，当时东证指数分别下跌了0.6%和1.7%。而其他下跌超过0.2%的日子，央行都没有介入市场。日本央行上半年已经购买了3.5万亿日元的股票，超过了其全年6万亿日元目标的一半，这意味着下半年的购买必然会减少。

长期看，日本经济增长前景比较复杂，股市实际上反映一国经济增长质量。一方面，日本全要素生产率提升在一定程度上会给日本经济和股市带来潜在的增长动力。摩根士丹利发布报告称，在2013到2017年之间，日本的生产率增长已经攀升至G7国家的最高水平——高于美国和英国，日本2021—2015的劳动生产率增长率可能从2013—2017年的1.0%进一步增加到1.7%。主要原因是自动化、机器人技术在日本企业的广泛运用对冲了部分人口老龄化对全要素生产率带来的下行压力。另一方面，从长期经济增长角度看，据日本央行与IMF等机构测算，日本潜在经济增速约为0.8%（2018—2025年），远低于20世纪80年代4%的平均潜在增长率。

日本潜在经济增速维持在较低水平主要是受人口、科技、资本三方面影响，AI、机器人等领域投资不能完全对冲劳动生产率下降的压力。近年来，日本科技研发支出占GDP的比重一直保持在3%以上的较高水平，并在人工智能、生命科学等领域具有较大优势。但考虑到老龄化背景下日本社会保障支出负担加重，将挤占其他财政支出的规模，未来科研经费的投入或难有进一步改善。

基于日本经济中期高增长面临较大不确定性判断，以及长期全要素生产率提升面临天花板效应，市场对于日本股市四季度能否保持涨势持谨慎态度。因此，投资者在持有日本股票指数ETF等现货头寸组合之际，需要做一个相反的对冲头寸，投资者可以运用芝商所旗下的东证股价指数（TOPIX）期货合约（代码：TPY）对冲风险。TOPIX中包含的公司更多，所代表日本企业范围更广。日经指数中的225只股票都包含在TOPIX之中，占其总权重61%。虽然两个指数间差异巨大，构成也有显著不同，但在过去12个月中，两者走势的相关度高达0.962。

运用芝商所TOPIX期货合约对冲风险具备资本和运营效率，尤其是在芝商所清算时，客户每晚均可在相关合约间抵消保证金，从而提高资本效率、释放更多现金。且在芝商所通过TOPIX期货来管理日本资产的敞口，将不受合约期间美日货币汇率变动的影响。芝商所已在股指期货上推出BTIC功能，BTIC将期货与现货市场挂钩，使市场参与者能够依照指数官方收盘价，执行基差交易，从而更高效地管理现金。

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