核心观点

1、库存结构显示，螺纹库存从厂库向社库转移，其中与市场存在投机需求有关。

2、目前原材料中除了焦炭外，废钢将是抬升整体成本的重要组成部分。

3、目前，螺纹钢期现基差快速修复，远月涨幅大于近月，而热卷凸显出库存累积但现货价格依旧上涨的特点。

4、目前测算唐山限产、武安限产叠加徐州复产，总铁水日产量净减量预计下降4-5万吨/日，若严格执行或达到7万吨/日，后期粗钢产量的增量来自转炉废钢及电炉废钢。

5、钢材需求仅出现季节性下滑迹象，但高频指标并未走差。

大宗内参： 如今正值第三季度，黑色需求旺季，那么近期黑色各品种的库存情况是怎么样的呢？对后续市场价格会有什么影响？

鲁晓静：螺纹库存是从厂库向社库转移，上周Mysteel库存数据显示，螺纹厂库下降6.21万吨至165.35万吨，厂库降至近4年来同期新低，接近去年11月库存水平，社库累积5.11万吨至452.66万吨，总库存下降1.1万吨至618.01万吨。库存结构显示，螺纹库存从厂库向社库转移，其中与市场存在投机需求有关。

上周建材日均成交18.6万吨，环比小幅下降，与去年8月平均17.6万吨成交同比明显增加。热卷厂库下降1.07万吨至95.13万吨，社库累积3.03万吨至214.28万吨，总库存增加1.96万吨至309.41万吨。总体而言，热卷库存呈现小幅上涨的趋势。

按照我们的测算口径，目前依旧按三季度粗钢需求环比二季度下降3.85%来测算(2011年至2017年平均环比降幅为5.55%)，在下半年限产环保趋严的状态下，粗钢整体库存难以累积。

我们的平衡表推演的是未来粗钢库存的走向，当推演出的结果是库存无法明显累积的时候(甚至库存走平或小幅累积时)，我们需要更多去观察原材料的供需情况，来判断成材现货价格向上的动力和空间。而目前原材料中除了焦炭外，废钢将是抬升整体成本的重要组成部分。近期各地的环保来看，烧结和竖炉环节的排放污染最大。从唐山的多次限产来看，烧结和竖炉限产最多。在生产企业面临烧结矿供应不足的情况下，选择使用更多的废钢、球团成为常态。在唐山、邯郸等地高炉烧结等限产后，废钢价格扶摇直上，不但推涨了长流程企业的转炉生产成本，同时再度抬高了独立电弧炉厂的生产成本。

在对粗钢库存未来下降概率较大的预期下，叠加废钢供不应求的状态，在淡季库存持稳或小幅增加的情况下，成材价格受废钢推动，在旺季，成材价格上浮或大于废钢价格涨幅。这是供给侧改革后，成材生产结构发生转变而导致的结果。并且随着废钢产粗钢占比越来越大，今年年初独立电弧炉企业的成本或成为今明年的螺纹价格底部。

大宗内参： 目前黑色系期现货市场基差走势如何？受库存影响是否较大？

鲁晓静：目前，螺纹钢期现基差快速修复，远月涨幅大于近月。从上周一至今，螺纹钢期现基差快速修复，远月涨幅大于近月。上周一至今螺纹现货小幅上涨30-40元左右，目前华东螺纹出厂价格在4250元/吨，10合约上涨106元，期现基差快速修复。但现货上涨乏力，随后远月明显拉涨，同期1月合约上涨125元，10-1价差快速收窄至142元，低位达到过115。华东热卷现货基本持平，这周现货价格窄幅波动，目前华东热卷现货价格为4300元/吨。10月合约上涨37元，1月合约上涨71元。

而热卷方面，虽然上个问题有提到累库但实际现货价格坚挺。观察近几周现货市场的表现，热卷凸显出库存累积但现货价格依旧上涨的特点，但如果我们回过头去观察热卷的现金利润，可以发现其从6月之后，利润一直呈现下降的趋势，而热卷的库存也是从6月初开始累积。这验证了供需的逻辑，事实上，在市场没有主动累库和主动去库的条件下(一般在春节阶段的行情需要考虑主动补库去库对于价格的影响)，库存的累积和去化并不意味着价格的上涨和下跌，而是生产商利润的扩大和收缩。当库存累积时，意味着供大于求，生产商的利润会收缩，从而导致减产，直到库存走平，则供需回到平衡状态，反之亦然。当钢厂成本大幅上涨时，成材库存即便出现一定幅度的累积，但原材料的短缺也会对钢价形成支撑。

我们观察长流程企业生产成本的变化，6月以来，原材料中涨幅最大的是废钢，拿张家港重废价格来举例，6月1日废钢价格为2040元/吨，到上周五，该价格已经上涨至2350元/吨，热卷企业成本从6月1日的2860元/吨，上涨至目前3070元/吨，成本上升210元。而华东热卷的现货价格在6月1日时是4260元/吨，和现在基本持平，其现金利润从1200收缩至1000元/吨。

所以，对于成材单边行情的研究离不开对于原材料供需的研究，累库不代表价格下跌，当然去库也不一定代表价格上涨，生产者利润才是库存变动的结果。

大宗内参： 在目前环保政策密集和七月份粗钢需求面向好的大背景下，您对未来粗钢供需面有什么解读？

鲁晓静：近期环保政策密集，唐山高炉产能利用率已明显下降。长流程企业铁水产量释放环比下行，虽然唐山限产要求执行到8月底，由于10月取暖季限产开始，故8月底后高炉是否能按时复产仍是未知数，限产或是常态化。目前测算唐山限产、武安限产叠加徐州复产，总铁水日产量净减量预计下降4-5万吨/日，若严格执行或达到7万吨/日。后期粗钢产量的增量来自转炉废钢及电炉废钢。本周独立电弧炉厂产能利用率创新高至68.95%。若根据全国1.2亿吨电炉产能来计算，电炉企业带来的增量或不能抵消长流程企业产量的减量。尤其在长流程企业烧结、高炉限产后，转炉对废钢的需求再次到达顶峰，废钢资源呈现供不应求，价格大幅拉涨的状态。长流程产量势必下降，增量主要依靠转炉废钢及电炉废钢。

上周我们测算华东独立电弧炉企业成本超过3900元，其利润也被大幅挤压。近期沙钢废钢大幅上涨150元，测算废钢涨后，按现在的螺纹钢价格，独立电弧炉企业的利润已经大幅收窄了。

需求出现季节性下降，但同比依旧走强，并未出现明显的超季节性下降。从企业调研到的钢厂直发以及出库数据来看，华东地区表现突出，北方稍差。除了我们在第一部分提到的建材成交以外，今年杭州建材出库同比增幅稳定，今年淡季以来，杭州螺纹出库基本稳定在2.2~2.3万吨，较去年同期1.8~1.9万吨有明显增量。但在跟踪到的30大中城市商品房成交面积来看，7月问题不大，8月三四线销售和土地成交在第一周出现了一定幅度的下滑，持续性有待观察。另外三季度基建的好转或弥补地产边际的下滑，目前对需求仍没有太悲观的预期，但可以关注建材成交、杭州出库等高频数据在验证需求。

综上总体而言，需求仅出现季节性下滑迹象，但高频指标并未走差。

大宗内参： 未来钢材市场我们还需要关注什么其他风险因素？

鲁晓静：我认为从中长期看，风险主要在于需求，房地产由于涨幅过大，受国家调控。但从基建角度来看，放水后是否能持续托起基建增速，或者还是流向地产？但是这个故事比较长。短期交易来看，三季度这两方面都不会太差。

从短期风险来看，我觉得可能有三点 ：第一，目前还是存在贸易商和终端在淡季备库的现象，现在现货市场就呈现价格下跌的时候投机需求出来，一涨上去贸易商就开始观望，所以有时候现货涨不动，就会跌一跌，但是会发现这个跌下去的价格底部其实一直在慢慢抬升，从操作方面看，如果不是坚定看多基本面，很容易就在震荡中被洗出去；第二，一旦9月唐山限产放开，需求不及预期，库存降幅不及预期后，可能会导致一波短周期的主动去库，出现厂库累、社库降的库存结构；另外一点，就是板材类的库存6月以来一直持续在增加，当热卷利润高于螺纹利润后，铁水从热卷向螺纹转换，或带来螺纹额外的产量，当然可转产的量受限产影响，可转量也有限，我认为铁水转换这个逻辑在三季度暂时不用太担心，因为目前应该是板材需求季节性最差的时候，后面会逐渐好转。

大宗内参：在钢材操作盘面上，您有什么建议给投资者们呢？

鲁晓静：对于操作建议来说，近月价格目前受现货压制，可考虑多头放在1月合约或5月合约，近月合约更多在交易现货，现货的拉涨或需等待库存明显下降。

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