近期关于资管新规出台的时间出现了纷纷扰扰的传闻，普通老百姓很可能都没留意到这个事，但金融圈内早已激起千层浪，因为它不仅事关无数从业人员的前途和饭碗，对国内金融生态体系而言也是一次意义深远的变革。新规并非单一、孤立的事件，实际上它与注册制、独角兽、新经济、降准等一脉相连，共同构成新时期国内金融生态的核心要素。在新浪潮来临之际，只有最优秀的金融机构才能享受持续的竞争优势以及估值溢价。

资管业务前世今生

要理解好资产管理业务的“前世”，我们需先将时间拨回2008年。彼时全球蔓延的次贷危机导致国内许多行业出现发展的拐点：外需的崩塌意味着出口业务的被动收缩，相应地我们选择了发动内需的方式进行宏观对冲，最具代表的便是基建和地产，我们见证了这两架马车的黄金十年。当年的“四万亿”政策大大刺激了基建、地产等行业的信贷需求，但出于防范金融风险的考虑，仅少数贷款对象符合银行监管的信贷标准，况且贷款作为银行表内资产需消耗大量风险资本金，因此整个金融系统都在想办法绕过监管来满足大量的信贷需求，资管行业正是在这样的背景下爆发的。

一开始时，银行选择信托通道作为贷款出表的合作方。银行首先发行理财产品募集资金，然后以资产管理人的身份将募集资金投向信托公司设立的信托计划，由于信托公司制度上的优势可以直接发放贷款，帮助银行变相实现了信贷的投放。由于银信合作规模激增，2010年起银监会逐渐规范了双方合作的业务事宜，但2012年证监会召开创新业务大会后，券商资管从信托公司手中接过了通道业务的大旗。在监管的不断围堵之下，这几年银行与非银金融机构间的合作形式也在不断升级，信托、券商资管、基金子公司等非银部门不断地满足了银行放贷的需要。经过十年的快速发展，金融机构资管规模已高达126万亿。

这几年资管业膨胀的实质是跨监管套利，与资产管理的本源相违背。尽管银行通过与非银机构的通道合作也实现了对实体的资金投放，但这当中却存在各种问题：首先，不同资管产品的多层次嵌套(A投资B，B投资C，C再投资D；每道通道都有相关费用成本)变相提高了实体企业的融资成本；其次，银行表内信贷禁止投放的对象很多都是存在风险的；不仅如此，通过表外投放资金往往并不要求风险拨备和风险资本计提。也即是说资管靠监管套利的方式挣取了本不应该挣的钱，不仅偏离了资产主动管理的本源，还放大了整个金融系统的风险，因此规范发展迫在眉睫。

为了实现大资管的统一监管，资管新规即将登场。2018年3月28日召开的中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(即资管新规)，剑指当前资管行业面临的种种问题。尽管新规全文尚未正式发布，但从征求意见稿来看主要包括几点：一是对刚性兑付的打破，二是对资管产品净值化管理的要求，三是对多层嵌套产品的严格控制，四是对资金池业务的规范。如此一来，所有与监管套利相关的资产都需要从表外重返表内，更重要的是我们将开启主动管理时代，后者更将成为改变国内金融生态的关键一环，我们不妨把资管新规、注册制、独角兽、新经济、降准等放在一个框架内来理解新时期金融生态的新内涵。

金融生态变革在即

金融是为实体服务的。经济增长的逻辑变了，金融生态自然也需要相应改变。

过去10年的增长很大程度上依赖于基建和地产，因此金融系统所提供的融资服务也是给这两驾马车配套的，具体表现为间接融资的繁荣，即由“表内信贷”和“表外非标”这一套融资架构来实现基建、地产的融资需求。基建和地产作为整个金融系统的底层资产，具有抵押物(相对)充足、未来现金流(相对)稳定的特点，所以和它配套的金融服务(存贷款、资管业务)也逐步形成了刚性兑付、固定收益的特点。这种以赚取利差为核心的金融生态其实是与过去10年基建和地产的繁荣相匹配的，但这套模式最近几年开始显得力不从心。

随着城市化率和人均居住面积的提升，基建和地产对经济的边际拉动快速下降，对新经济的扶持愈发迫切，所以2014年开始我们不断在提各种创业、创新以及独角兽。但新经济相比旧经济来说，最大的区别就是不确定性很大，同时具有轻资产、无抵押的特点，这就意味着传统的固定收益(利差)体系无法为其定价，所以金融生态需要做出改变。新经济的特点决定了其必须由直接融资来支撑，在资管新规打破刚兑后，相信126万亿的规模中只有少量能实现回表，大量表外财富将再度陷入资产荒，收益率必然走低，推动全社会风险偏好提升，权益类主动投资的时代很可能由此开启。

在资管新规解决新经济发展所需的资金(负债)后，资产端供给的改革也将同步跟上。市场上必须有足够多的资产提供给庞大的表外负债进行选择，否则在权益市场有限的筹码供应下，大量资金的入市无疑会再次导致股市先暴涨后暴跌。资产供给的关键在于多层次资本市场建设，重点就是注册制。可以预期，独角兽只是资本市场扩容的先导，之后还有大量的新兴企业通过注册制登陆市场。只有打通了资产和负债的链条，社会资本才能充分调动起来支持新经济的发展。

同时，近期的降准也是完成这一过程的配套措施，并不意味着货币政策的转向。资管新规实施后，理论上有数十亿的表外资产/负债回归表内，而表内是需要计提准备金的，大量准备金的计提很可能冲击金融系统的流动性，而这次降准相当于提前平滑了《资管新规(正式稿)》落地后带来的流动性结构压力。结合前面提及的点来看，再指望货币宽松推动地产暴涨是不切实际的。

适者生存且看龙头

漫长的分业经营让银行掌握了大量的客户资源，无论是资金供给还是需求，银行均在金融体系中占据了明显的竞争优势。金融生态的变革导致直接融资地位的提升，商业银行直接融资业务的起步意味着混业经营之路的开启。根据全球通行的商业银行监管原则，出于系统性风险匹配的考量，表内自营负债不能用于对接权益类资产，正如申万研究团队所说，表外资管业务必须快速发展以适应越来越庞大的权益融资需求。在以基建、地产为主导的旧经济中，商业银行的竞争优势主要体现在负债获取能力上，资产上的差异并没有那么明显；随着新经济的到来，负债端差异将逐步缩小，但由于风险资产具有很高的不确定性，所以资产端差异将不断扩大，未来不同银行的竞争优势将反映在各家甄选资产的能力上，长期来看龙头银行拥有更强的适应生存能力。

短期而言，资管新规的落地可能会给中小银行带来阵痛，但在目前基本面仍趋势向好、息差逐步扩大、机构持仓比例持续走低的背景下，银行股整体仍存在重估的空间。从基本面看，行业一季度资产质量预计延续稳中向好态势，拨备计提压力有所缓解；而在低基数效应下，预计收入增速在接下来几个季度还会不断改善，上市银行2018年一季度净利润增速有望达到6.5%，较去年进一步提升。息差方面，近期负债端调整压力改善，一季度息差料环比小幅上升，今年有望实现量价齐升。机构持股方面，2018年一季度机构对银行股持仓市值连续两个季度环比下降，持股集中在招行、工行、农行、建行等大行当中。综合来看，在具体投资标的上，天风证券银行研究团队力推四大行和零售银行龙头平安、招行、宁波。其中，平安银行有进一步探讨的必要。

平安银行的零售转型逻辑正逐步兑现，转型进度及成果超市场预期。对平安而言，过去两年是其对公业务深度调整的阵痛期，2017年平安新增零售贷款占比135%，新增对公贷款占比-35%，反映了对公贷款被大规模压降。正如申万宏源证券金融研究团队所指出，压缩对公贷款只是平安的临时性策略，目的是在资本紧张的情形下，将贷款资源集中到低资本消耗且收益高的零售贷款上。转型零售银行并不意味着要完全放弃对公业务，实际上为了达到监管规定的贷存比、同业负债占比以及流动性指标，银行需要源源不断的存款，而零售存款的派生能力显著弱于对公存款，而对公存款的增长又离不开对公信贷的投放，因此对于各家银行来说都有最佳零售贷款投放比例。如果今年公司的可转债成功发行并转股，那么接下来制约其对公信贷投放的资本因素将不复存在。从转型进程来看，目前平安零售转型的三大拳头产品(信用卡、新一贷、汽车贷)都在加速发展，资产质量指标也在2017年全面好转，净息差也开始逐步企稳回升，中金研究团队预计平安2018、2019年净利润增速将分别达到6.7%、10.8%，给予19.62元的目标价，对比当前股价有70%的上涨空间。

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