10月后，有人民币“赋能”的SDR能走得多远？世行发行SDR债，可能只是一系列好戏的开端。放眼未来，若能恰当推进，SDR作为超主权货币，在国际货币体系中有所作为值得期待。

G20杭州峰会刚落下帷幕，10月1日，人民币将正式加入SDR（特别提款权），这标志着人民币正式成为“可自由使用货币（freelyuseablecurrency）”。

上周，中国央行宣布授权中国银行纽约分行在美提供人民币清算和结算服务。

而此前的8月底，世界银行旗下的国际复兴开发银行（IBRD）在中国银行间市场等价发行了5亿SDR债券，债券票面利率为0.49%，认购倍数为2.47，市场反应高于预期。

杭州峰会的宣言中，专辟一段特别提到人民币和SDR：“根据国际货币基金组织的决定，我们欢迎人民币于10月1日被纳入特别提款权货币篮子。我们支持正在进行的在扩大特别提款权使用方面的研究，如更广泛地发布以特别提款权为报告货币的财务和统计数据，以及发行特别提款权计价债券，从而增强韧性。在此方面，我们注意到世界银行近期在中国银行间市场发行了特别提款权债券。我们欢迎国际组织进一步开展工作以支持本币债券市场的发展，包括加强对低收入国家的支持。”

关于人民币和SDR的大戏即将拉开帷幕。我们认为，人民币加入SDR并非只具象征意义，假以时日，各方若能有所作为，SDR（包括人民币和SDR的互动），将给全球货币金融体系带来深刻影响。

世界为什么需要SDR？

上世纪60年代，为了解决布雷顿森林体系面临的巨大流动性压力，十国集团（G10）于1963年指派专家组就新的储备货币问题开展研究。1965年该小组首次提出集合储备单位（CollectiveReserveUnit）这一概念。上世纪60年代末第二次美元危机爆发，促使IMF于1969年理事会正式通过储备货币方案，创设了特别提款权。

创立时，SDR直接同美元挂钩，1单位SDR等值1美元，1973年布雷顿森林体系解体后，SDR的价值开始由一篮子货币决定。SDR的篮子货币最初有16种货币。1980年，IMF将SDR货币篮子确定为5种――美元、英镑、日元、马克和法郎，2001年，欧元取代马克与法郎，其他的货币种类不变。IMF每五年召开一次会议，确定SDR定价货币篮子中各类货币的相对比重。

IMF于2015年11月30日宣布，人民币将于2016年10月正式作为第五种货币加入SDR货币篮子。9月30日，IMF将宣布SDR篮子构成中人民币的具体数量（amounts），届时正式启动的SDR构成将是这样的。

在漫长的历史岁月中，SDR在全球储备中的地位起起落落，总体趋势是日渐式微，而SDR和美元的比值也随着美元的沉浮而相应浮动。

那么，今天的世界为什么需要这个看起来似乎半死不活的SDR?其实，SDR的精巧设计让其至少在三个方面具有主权货币无法比拟的优势：

首先，从计价工具的角度看，资产组合的风险分散原理使得篮子货币计价的稳定性更优于单一货币。如果将石油和黄金换算成以SDR计价，价格变动的幅度明显变小（图2、图3）。SDR计价的石油和黄金的价格标准差明显低于由美元计价的水平，由SDR计价的标准差与均值之比也显著低于以美元计价的水平（表2）。此外，SDR对美元的比值波动明显小于其他主权货币。

其次，从金融资产的角度看，由于资产配置多元化的原因，M-SDR(作为金融工具的SDR)可以降低汇率和利率风险。作为一种多元化的投资组合，M-SDR可以给市场提供一个新的选择。用投资回报的标准差来衡量，M-SDR金融产品的风险更低，回报更高。此外，通过M-SDR拥有多种货币组合，可以减少持有多种货币金融资产所需要的对冲等安排。

最后，也是最重要的一点，SDR作为官方储备（O-SDR），具有改善全球货币金融体系的极大潜力。对于储备货币发行国而言，O-SDR有助于减轻其负担，缓解特里芬难题带来的两难困境；同时，近几十年全球外汇储备快速增长与牙买加体系密切相关，非关键货币国家不得不贮存一定规模的储备资产，以期确保其自身在现有的国际货币体系中尽量保持主动性，而这又直接导致了资本在新兴市场和发达市场之间的无序大幅流动，以及储备发行国的巨额债务，若能扩大O-SDR使用，并使其更大范围地承担国际储备的职能，将有助于改变非储备发行国大量持有外汇储备的现状，从根本上改变全球失衡。

SDR和人民币将如何互动？

人民币加入SDR后，两者会发生怎样的良性互动？我们对此充满期待。

对于人民币和中国投资者而言，首先，由于加入SDR，资本项目没有完全开放的人民币通过SDR就可以直接进入全球金融市场，拥有SDR资产，也就是配置了人民币资产。其次，拥有SDR债券，中国的投资者也就拥有了美元资产，同样可以跨越资本项目没有完全开放的壁垒。第三，人民币加入SDR货币篮子增加了人民币的国际公信力与信誉度，进一步鼓励各国央行与主权财富基金持有人民币计价的资产，从市场机制提升人民币作为储备货币的地位。第四，人民币加入SDR将进一步推动人民币国际化，加入SDR，意味着IMF成员国将通过所持SDR自动形成对人民币2100亿元的敞口。

对于SDR和国际货币体系而言，人民币加入使得SDR的代表性得到显著增强，将人民币纳入SDR货币篮子，使得SDR的GDP代表性超过全球60%，出口量占世界的比重接近90%。同时，人民币加入SDR将使得国际储备体系更加稳定，目前，全球主要的国际储备货币是美元、欧元、日元与英镑，但由于金融危机、欧债危机以及这些国家宏观政策的局限性，其汇率的大幅波动都影响了储备货币体系的稳定性。

各方都十分关注人民币未来的币值走向。我们认为，为确保篮子平稳过渡，再加上G20避免竞争性贬值的承诺，中国不会让汇率出现大幅波动。在此背景下，无论从经济还是政治层面看，人民币下半年实际下行空间应该有限。

第一财经首席经济学家的调研显示，截至8月底经济学家们预测的年底人民币对美元汇率均值为6.75，较7月的预测值6.78有所升值，预测区间为7.00~6.55，未来人民币贬值空间有限（图4）。

央行的“维稳”迹象值得关注。我们的研究显示，3月以来央行设定人民币对美元中间价时会考虑平抑一揽子货币汇率日内波动，进入8月以来我们观测到这种现象仍在持续。如图5显示，横坐标为美元收盘价/当日中间价，纵坐标为次日中间价/当日中间价；黑色斜线为将收盘价作为次日中间价的情况。如果次日中间价背离黑线时，则中间价的设定参考了其他因素，此时我们发现，如果模拟的CFETS人民币指数当日下跌后，央行会大概率将美元中间价调高；而当指数上涨时，美元中间价大概率会比前日收盘价低。

此外，从CNH和CNY两个市场来看，中国央行也有足够的弹药和能力保持市场的稳定，近日香港市场出现的银行间隔夜拆借利率（HIBOR）的飙升，或许与中国央行对年初离岸市场干预所使用的衍生品交割有关，但也是央行对市场投机者的明确信号。

SDR未来大猜想

10月后，有人民币助阵的SDR将走向何方？世行发行SDR债，可能只是一系列好戏的开端。放眼未来，若能恰当推进，SDR作为超主权货币，在国际货币体系中有所作为值得期待。我们不妨先列一个清单：

●建立SDR与其他货币之间的清算关系，改变当前SDR只能用于政府或国际组织之间国际结算的现状，使其能成为国际贸易和金融交易公认的支付手段。

●推行SDR作为统计报告货币的使用，并拓宽SDR在国际贸易、大宗商品定价、证券发行、资产计价中的使用。2016年4月起，中国央行已经将美元和SDR共同作为外汇储备的报告货币。

●进一步完善SDR的定值和发行方式。SDR定值的篮子货币范围应扩大到世界主要经济大国，也可将GDP作为权重考虑因素之一。SDR的发行也可从人为计算币值向以实际资产支持的方式转变，可以考虑吸收各国现有的储备货币以作为其发行准备。

●进一步完善SDR的流动性提供机制，建立SDR二级市场的流动性补充机制。

●积极推动创立SDR计值的资产，增强其吸引力，并形成收益率曲线。

●考虑将SDR与IMF集中管理储备结合使用。

在每个领域，有人民币“赋能”的SDR能走得多远，将取决于全球决策者的政治决心和智慧，让我们拭目以待。

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