自11月10日以来，人民币贬值加速，11月11日，在岸汇率突破6.8，11月24日突破6.9。虽然短期内连续突破两个重要关口，但是与去年的“8・11”和今年的“1・04”明显不同的是，这次的人民币贬值并没有引起市场恐慌。一方面是因为这次贬值是在“特朗普冲击”导致美元大幅升值的背景下发生的。

在“特朗普冲击”下，人民币在主要货币中的贬值幅度是较低的，从人民币指数上看，近期甚至升值了0.5%。另一方面，我们认为市场之所以能够“淡定”面对本次贬值，得益于前期人民币汇率灵活性的增加，投资者对汇率波动的敏感性有所降低。

展望未来，人民币汇率形成机制需要进一步增加灵活性，既不能走回和美元挂钩的固定汇率制，同时现在还不具备实行自由浮动的机制，有管理的浮动汇率制是现阶段最优的安排。

汇率灵活性的内涵

如何理解人民币汇率的灵活性？人民币汇率的灵活性可以从空间和时间两个维度去理解。空间维度是指人民币应当对一篮子货币增强灵活性，还是对某个特定货币增强灵活性。时间维度的灵活性是指短期的脉冲波动，还是中期的“顺势”调整。

从空间维度来说，增加汇率灵活性是指增加人民币对美元的波动性。中国是全球第二大经济体，自今年10月起，人民币正式入篮SDR，如果人民币盯住美元，则相当于加大了美元在SDR中的权重。在中美经济和金融周期异步的背景下，人民币紧盯美元意味着中国货币政策受限，将会加剧本国经济和金融周期的调整压力。

参考甚至盯住一篮子货币意味着人民币对美元汇率随着美元对其他货币汇率的变动而波动，是灵活性增加的一个机制，但是这意味着央行需要在外汇市场干预，汇率不是完全由外汇市场供求决定的。在资本账户管制和内部金融压抑的时代，不少国家盯住一篮子货币，因为当时外汇市场供求主要是贸易差额决定的，而一篮子货币更有效地维护贸易的竞争力。在金融自由化的时代，盯住一篮子货币的例子基本消失了，少数实行固定汇率制的经济体比如香港也是盯住美元的，这是因为金融渠道的交易是外汇供求的主要部分，同时也对宏观经济有重大影响。

以CFETS为例，美元权重大约26%，但这和美元在全球货币体系中的重要地位不匹配，尤其是全球范围内金融对实体的影响越来越大，美元的地位是其他货币难以匹敌的，美元约占全球外汇市场交易份额的45%，占全球储备货币的60%以上。

从时间维度看人民币汇率的灵活性，主要涉及是什么因素决定了汇率的波动，或者说人民币汇率为什么要波动的问题。从基本面的角度看，决定汇率波动的主要是经济周期和金融周期的波动所带来的外汇的供求。

从增长差的角度看，在中美金融周期异步的背景下，中国增长下行压力较大，美国则得益于金融周期复苏，增长有加速的势头，近期的“特朗普冲击”使得市场对美国明年的增长形势进一步看好。在美国财政扩张的态势下，如果其他主要经济体包括欧洲、日本和中国的财政扩张对经济增长的支持相对较小，则美元仍然存在升值的压力，这种情况下，其他货币包括人民币对美元贬值就是经济周期波动的内在要求。

因此，从时间维度来说，汇率的灵活性不是指短期的波动，而是指顺应经济周期的波动。主要目的不应该是打击针对汇率的投机行为，而是“根据”经济周期的需要而变动，让汇率成为经济周期调整的“自动稳定器”：经济增长下行压力较大的时候，汇率贬值有利于改善外部需求；经济比较强的时候，汇率升值有利于抑制经济过热。过去15年，在主要经济体中，汇率作为经济自发调节机制的一部分的作用在加强。

如何应对资金流出压力

在自由浮动汇率制度下，资金跨境流动的压力完全通过汇率（价格）变动来消化。但在有管理的浮动汇率制度下，经济还不能完全适应汇率的大幅波动，需要其他措施来辅助消化资金流动压力。

从历史经验看，过去在面临较大的资金流入压力时，我们除了对美元升值外，还采取了买入美元（增加外汇储备）、资金流入管制两大措施。同样的道理，在资金流出压力较大的阶段，除了增加汇率灵活性、对美元贬值外，还可以采取卖出美元（减少外汇储备）、管制资金流出两大措施。实际上，央行近期的行为正是这样的三管齐下来应对资金流出压力。

这里有一个如何看待外汇储备的作用的问题。市场对卖出美元、减少外汇储备似乎心怀恐惧。从构成上看，一个国家的外汇储备可以划分为两个方面，一个是预防性外汇储备，主要是为了应对国际支付的流动性风险，另外一个是对冲性外汇储备，当资本流入压力大时，买入美元、卖出人民币，当资本流出压力大时，卖出美元、买入人民币，外汇储备起到一个蓄水池的作用。

外汇储备作为流动性风险防御和蓄水池作用是在汇率灵活性不充分的情况下的一种阶段性现象。在自由浮动汇率制下，价格（汇率）的变动足以调节量（资金供求）的失衡，理论上讲外汇储备可以是零。在美欧等发达经济体，外汇储备的水平很低，即使在日本，由于历史原因外汇储备规模较大，但也丧失了调节外汇供求变化的功能，汇率水平由非政府部门的外汇供求决定。在汇率形成机制灵活性不断加大的趋势下，外汇储备的作用将不断下降，我们不必为外汇储备下降而忧心忡忡。

再有一个问题是如何看待对资本流动的管制措施。2012年，央行行长周小川在《资本项目开放的前景和途径》中提出：外汇管制实际是个程度问题，保留必要的监控未必有碍于实现可兑换：一是有必要对私人和公共对外债务实行宏观审慎管理；二是有必要对金融跨境交易进行必要的监控；三是有必要对短期投机性跨境资本流动进行适当的管理。事实上，为维护宏观经济稳定或者防范金融风险，在特殊时期，各国对资本项目进行一定程度的管制或采取临时性的管制措施是合理的，IMF对此也认可。

无论是动用外储对冲资本流动还是加强资本账户管制应对非理性流动，本质上同汇率波动一样，都具有典型的周期性特征，不是一成不变的。

促进汇率在均衡水平上的基本稳定

最终来讲，汇率水平反映经济的基本面因素，是内外部均衡的要求在汇率上的体现。一方面，在现阶段，汇率贬值本身有利于改善经济结构，支持经济的可持续增长。过去持续的升值预期和国内房地产泡沫、信用扩张联系在一起，形成金融周期下的顺周期性，是导致制造业等民间投资下滑的内在因素。当前增加汇率灵活性，有利于控制信贷扩张和房地产泡沫，化解过去累积的金融风险，有利于避免出现持续大幅贬值的情况。

另一方面，我们不能将经济结构调整的压力完全放在汇率上。汇率问题是国内经济的延伸，从金融周期的角度看，今天的汇率问题很大程度上和房地产泡沫有关系。作为非贸易品，房价越高、地租越高，汇率的贬值压力越大。通过汇率贬值来完全抵销高房价、高地租对经济结构的扭曲影响是不现实的。中国是全球第二大经济体，国际社会可能难以接受人民币大幅贬值的影响。从中国本身来看，我们是一个大国，各产业种类齐全，贬值虽然有利于出口导向的产业，但也意味着我们的贸易条件恶化，对整体的资源配置的效率是不利的。

因此，汇率灵活性的增强虽然是顺应经济周期波动的需要、有利于改善基本面，但更关键的还是要推进内部的结构性改革，促进经济的平衡，这反过来是稳汇率的根本之道。重要的结构性改革包括促进生育率回升、公平导向的财政税收制度改革，这些改革有利于提升消费率、降低过剩储蓄，实际上是起到提高均衡利率和均衡汇率的作用，降低资金流出压力。就当下而言，尤应格外重视金融周期的影响，关键在于抑制房地产泡沫，降低房地产对其他行业的挤压，提升经济的整体竞争力。

总之，增加汇率机制的灵活性，推进结构性改革，将增加整个经济应对外部冲击的韧性，中国有能力实现人民币汇率在均衡水平上的基本稳定。

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