本文来源：时代周报 作者：何明俊

2022年，股市波动尤为剧烈，全球经济环境急剧变化，各主要经济体采取大规模货币和财政刺激政策所带来的负面效应也在逐渐体现。

在美联储史无前例的加息力度下，过去近40年的利率下行周期终结，全球各主要经济体步入了利率上行的新周期，这对投资者提出了更大的挑战。全球经济格局加快重塑，外部环境千变万化，中国经济同样面临着挑战与机遇并存的局面。

根据外媒12月12日至16日对38位经济学家所作的调查结果，2023年美国经济将陷入衰退的概率从11月的65%攀升至70%。由于美联储今年激进的加息行为，多数经济学家预计2023年以个人消费支出(PCE)计算的价格指数有望缓解，但仍不足以实现美联储设定的2%通胀目标。

据中国社科院近期发布的经济蓝皮书数据，2023年中国经济增长率预计在5.1%左右。中美两国经济或许将从此走向截然不同的方向。

美联储加息后，全球经济衰退是否已成定局？在经济大变局时期，中国宏观经济面又会发生哪些变化？12月20日，时代周报记者就相关问题专访了广发证券全球首席经济学家、产业研究院院长沈明高。

图为：广发证券全球首席经济学家、产业研究院院长沈明高

“中美负利差的改变取决于经济基本面的改善”

时代周报：近段时间，摩根大通、高盛CEO相继发出2023年美国经济衰退的警告，美国经济衰退是因美联储加息影响而出现吗？

沈明高：历史上每一次美联储加息都会导致美国经济衰退，基本上没有例外。像这一次连续4次加75个基点的激烈加息，在历史上很少见。由此来看，本次美联储加息大概率会导致美国经济衰退。

在现实生活中，我们理解的衰退和美国等发达国家实际发生的衰退之间，有一定的差异。我们一般认为，应该尽量避免衰退，因为衰退可能引发企业倒闭和经济危机。实际上，衰退是一个正常的经济调整过程，经济过热后加息，加息后经济就有可能调整。这样的衰退本身就是一个市场出清的过程，没有竞争力的企业或者风险控制做得不好的企业就会倒闭或者被收购。在市场经济中，衰退本身是难以避免的，相对于衰退本身而言，更可怕的是我们没有预料到衰退的发生。

发达国家经济衰退，是过去过于宽松的货币政策产生的“滞胀”倒逼的必然结果。去年有关发达国家的研究就表明，主要发达国家最近几次经济衰退并没有带来增长效率的改进，其中一个原因是2008年以来采取的各类宽松政策，在市场出清之前，量化宽松等刺激政策开始加码，效率较低部门或企业不但没有被出清，反而占据了更多资源。正因为此，我们甚至很难说从2008年到现在，发达国家已经走出了全球金融危机的阴影。

时代周报：这一年美联储不停地加息以后，全球经济是否会跟着美国一起步入衰退呢？

沈明高：美联储过快加息，全球正在面对的是高息、强美元周期。对全球经济的影响主要有两个层面，一个是资金回流美国，一个是新兴市场和部分发达国家本币大幅度贬值，增加了债务负担和再融资风险。这是美联储加息后的长尾效应，对高债务、经济基本面较弱的国家，不排除明年会出现债务危机，全球经济衰退的风险不能完全排除。

时代周报：美联储加息预期“反复”会对中国及全球经济造成什么影响？

沈明高：如果回到去年年底来看的话，可以说没有人预料到今年美联储这么激进的加息幅度而且持续时间这么长。当然，这里面有很多如俄乌冲突等偶然因素在内，影响了今年的通胀和加息走势。如此强度的加息，已经确认了全球利率拐点，即美国十年前国债收益率进入长周期的上行。

美国利率长周期一般是指美国十年期国债收益率，80年一个长周期，40年上、40年下。从1981年到2020年，美国十年期国债收益率最高的时候超过15%，到2020年最低的时候只有0.5%左右，今年最高时超过4%，明年有可能调整，但中枢水平明显较疫情期抬升。即使美联储明年晚些时候或2024年减息，但减息之后它的低点依然会比前一个低点高，呈震荡向上的趋势。

美国10年期国债收益率进入一个上行周期，将对全球所有国家都产生较大的冲击，对我国的影响主要有两个方面。第一个是中美利差。如果中美之间持续维持负利差，那么人民币贬值的压力就会上升，今年日元、欧元贬值都是负利差扩大的结果。如果人民币贬值，对我国实现达到中等发达国家水平的目标就有产生压力。第二个是我国经济基本面。日本经济基本面不如美国，所以长期维持日美负利差，今年中美短暂的负利差主要源于美联储的强加息，但很难想象一个增长较快的新兴市场国家，其利率长期低于一个增长较慢的发达国家。

中央经济工作会议提出，要统筹“质的有效提升和量的合理增长”，推动我国经济重回增长轨道，相关政策和制度安排的落地，有助于加快改善我国经济基本面，推动中美利差从负转正。

“2008年级别的经济危机不会重现”

时代周报：在经济大变局时期，中国宏观经济面会发生哪些变化？

沈明高：大变局加快推动我国“新旧动能转换”进入关键期，这是迈向高质量发展阶段的必经之路。我们过去40年的传统增长动能——房地产和出口，其快速增长的时代已经过去。出口意味着我们需要依靠全球需求来消化我们的产能。但纵观全球主要发达国家，日本在90年代后就失去了增长动力、人均GDP持续横盘，欧洲2008年后也进入了平台期，只有美国还在增长。

美国独木难以支撑全球需求增长。从长的趋势来看，全球出口增速已经持续放慢至低个位数。在扣除物价因素后，本世纪第一个十年，全球出口增速年均为5%，到第二个十年平均增速只有2.1%，增速下行趋势明显。WTO预测明年全球进出口增长只有1%，外部因素已经非常明确，如果我国的消费不能启动的话，全球总需求不足的问题会一直存在。

此外，房地产的潜力已基本被挖掘，难以对经济再起拉动的作用。现在我们所处的阶段是“新旧动能转换阵痛期”，旧动能下降速度很快，但新动能在经济增长中的比重仍很小。这个调整期要持续多久难以量化，很可能需要3-5年时间，当然我们希望调整的时间越短越好，这需要提前布局具前瞻性政策和结构改革措施。

时代周报：明年全球经济是否会面临如2008年那样较高级别的经济危机？

沈明高：对于明年的预测，市场的主要分歧在与美国及全球经济会否进入较大级别的衰退。目前，市场更倾向于认为严重衰退可以避免，比如，美联储预计2023年美国GDP增长0.5%，这意味着部分季度的负增长仍然可能发生。从历史上看，每次美联储强加息周期、每次油价快速上涨、每次美国十年期与一年期国债收益率倒挂，都会导致美国经济衰退，无一例外。

当然，从另外一个角度看，如果中国消费经济能够快速复苏的话，或许有可能使全球避免陷入经济衰退的风险。我国的经济规模对全球经济走向的影响越来越大。过去我们一直是趋势的跟从者，明年我国经济能够为全球经济带来多大规模的增量，对全球经济走势十分关键。

高息、强美元将会对很多国家带来挑战，发生一些局部的债务危机或外汇市场危机的可能性不小，但应该不会再遭遇2008年那种级别的金融和经济危机。2008年全球处于高增长周期中，不少资产价格被高估且杠杆率水平高，而自2012年以来全球已经进入了10多年的调整期，到2021年，名义GDP年均复合增速仅为2.7%，扣除物价因素，实际接近零增长。

时代周报：当前通胀前景存在不确定性，您认为主要大类资产前景如何？

沈明高：从需求的角度来讲，主要看中国。如果中国不能带来足够的增量，那么大宗商品价格下行是一个必然现象。美国的通胀粘性高，通胀涉及面广，从工资上涨到房租上涨，美联储通胀治理的不确定性大。如果以经济衰退为代价就能有效抑制通胀，通胀问题就不是一个投资者应该那么高度关注的问题。参考历史，上世纪70年代80年代初，美国经历了3次滞胀周期，通胀才被最后降服。

另在利率上行或下行长周期，对资产定价是完全不同的概念。在二战后到1981年的利率上行长周期，美国股市涨幅十分有限，能源（现在包括新能源）、消费和金融表现好于大势，房地产和债券有阶段性机会；但1981年到2020年利率下行长周期中，美国股市独领所有资产涨幅。

时代周报：中国资本市场发展三十余年，您如何看待2020年以来资本市场的变化？中国资本市场发展到了什么阶段？

沈明高：中国资本市场发展三十多年，在支持实体经济方面发挥了重要的作用。首先，在一定程度上形成了一个以市场为基础的定价机制，没有资本市场，这样的机制很难建立；其次，资本市场的实质是将非标资产标准化，大幅提升了交易的便捷性、增加了市场流动性，交易的过程就是资源再配置的过程。

现在，中国资本市场已经进入了由内需驱动的新时代。这里面有几个标志，一是刚才提到新旧动能转换，旧动能更多依靠银行间接融资，对资本市场的依赖相对较小；培育新动能则需要更多的创新、引进新技术和新业态，对定价能力的要求进一步提升，这恰恰是直接融资的优势所在。新旧动能的转换，将提高对直接融资的需求，为资本市场发展带来更为广阔的机会。

二是居民投资需求上升。过去，买房子是投资，但如今居民资产组合要更加多元化，资本市场可以为居民提供更多的标准化产品，包括避险工具和产品。

三是一个内需驱动的资本市场，其风险和收益的自主性、独立性更强，配置价值也更高。

 “要重视传统制造业升级”

时代周报：粤港澳大湾区是中国开放程度最高、经济活力最强的区域之一。在新旧动能切换期，粤港澳大湾区的相对优势是基础好、制造业发达、门类齐全。如何进一步发挥好这些优势？

沈明高：粤港澳大湾区制造业企业的数量比较多。需要研究各个地区的产业链，找出产业链的关键环节或者痛点，然后有针对性地解决问题。广东上市企业数量多，特别是千亿市值级别以上的企业也不少，但行业分布总体偏传统。

中央经济工作会议提出，要“狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势”，对大湾区有很强的针对性。

要重视传统制造业的升级，发展腰部制造业。中游制造业一方面是创新的主场景，另一方面也能针对性地改善大湾区产业链偏下游的情况。

大湾区可以发挥产业链集聚优势，广东最大的优势是电子信息和汽车产业。汽车零部件领域偏少，可以在通用机械设备、关键基础零部件和生物医药方面切入，全力聚焦3-5个产业做大做强，以点带面、以线带面带动其他产业发展。

与此同时，还可以发挥国有企业的优势，创新国有企业与民营企业合作新模式，比如发挥国有企业母基金的引导作用，撬动民间资本支持实体经济发展。大湾区不缺资源也不缺消费场景，要发挥大湾区在技术或者产业链集聚环节的优势，加强中游建设，做精做强核心产业链。

风险提示：（1）发达国家滞胀反复，治理难度大；（2）高息、强美元增加全球经济超预期深度衰退的风险；（3）贸易摩擦、供求格局剧变增加石油价格暴涨暴跌的风险；（4）新的区域增长动能不明确，全球经济陷入长时期低增长；（5）地缘冲突存在恶化、失控风险。

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