今年金银比的“80魔咒”被破，究其根源，除了基于利率的核心驱动向下之外，白银相比黄金更糟糕的商品属性也是重要推手。当前来看，白银的高库存、Contango结构以及非商业持仓都未显示出白银的商品属性有改善的迹象，这意味着现在还不是趋势性看多白银价格的时候。

我们的逻辑：

历史上看，金银比在80附近会遇到一个分水岭，80以上一般就会看二者比值的下修，这同时也会伴随着金银看多信号的出现，但今年金银比的指引失效。

除了向下的利率驱动提供了金银比走高的一个时间窗口外，白银相比黄金更糟糕的商品属性进一步扩大了白银的跌幅。而白银羸弱的商品属性则主要归咎于其庞大的库存压力，以及由此带来的相比过去两年更陡峭的Contango结构和薄弱的白银多头力量。

操作建议：

在利率驱动依然向下的当下，在白银的商品属性没有得到改善之前，我们预计金银比很难出现明显的下修，而贵金属价格也难以看到趋势性的涨势。近期技术上看，黄金和白银再次在周线级别的关键阻力位置承压回落，现阶段存在一定的做空空间。

在贵金属市场上，金银比的“80魔咒”经常被作为判断金银价格方向的一个重要辅助工具，但今年金银比的指引失效，究其背后的原因，还在于商品属性对白银价格的又一重拖累。

今年从基于利率的核心驱动来看，也就是从金融属性看，贵金属价格的驱动向下，这使得黄金和白银都承受压力，但白银相比黄金更糟糕的商品属性进一步扩大了白银的跌幅。在利率驱动依然向下的当下，在白银的商品属性没有得到改善之前，我们预计金银比很难出现明显的下修，而贵金属价格也难以看到趋势性的涨势。

1、金银比“80魔咒”的意外突破

最近20年以来，金银比在80附近会遇到一个分水岭，80以上一般就会看二者比值的下修，这同时也会伴随着金银看多信号的出现。因为白银波动率要大于黄金，当金银开始从跌势转向涨势的时候，白银的涨幅会大于黄金，金银比才会从高点回落，在之前几年例如2016年1季度这个规律仍非常有效。

但是今年的金银比意外突破了“80魔咒”，最高一度攀升至1995年以来的新高85.2，并在80这个分水岭上方累计维持了长达5个月的时间，是近20年以来的最长记录。

为什么过去20年以来金银比会在80位置形成一个分水岭，这个“80魔咒”因何而来，是贵金属市场上一个难解的迷。从实物供需面的角度去看，不论是历年来黄金和白银的矿产量，还是金银的总供给量抑或消费量，对应到金银价格的比值上大约仅在7-8附近。

如果从投资性需求的角度来看，对比下全球黄金市场和白银市场的成交量，对应到金银价格的比值上也仅在4-5。

再看到黄金和白银的生产成本，目前市场比较认可的黄金平均完全成本大约在1200美元/盎司左右，白银的生产成本比较难以衡量，因为白银70%以上的生产来自于铅、锌、铜等的伴生矿，海外机构给出的平均值大约在15-17美元/盎司左右。

由此测算得到金银的成本比大约在70-80左右，80相当于成本比的上限，这在某种程度上可以解释金银价格比的上限。

另外，从统计上看，近20年金银比基本处在正负2个标准差的波动区间内，测算结果显示近20年金银比的平均值在62附近，一个标准差接近9.9，正向波动的上限即为平均值加上两个标准差，大约在81.8，接近80整数位。

基于统计套利的角度，金银比超过80以上，众多套利者就倾向做比值的下修，买白银，卖黄金，而这基本要在贵金属上涨行情中才有利可图，因为白银波幅会大于黄金。随后，套利行为会驱动金银比重新回到80以下，这是我们从统计套利的层面，对80成为金银比分水岭的一个解释。

今年之所以“80魔咒”被打破，且能够维持这么长时间，我们认为主要的原因有三点：第一，核心的利率驱动向下，提供了金银比走高的一个时间窗口，毕竟在贵金属跌势中才会看到金银比走高，因为白银价格跌幅会大于黄金。

第二，在熊市中，阶段性的避险更能推涨黄金，白银价格处在跟涨黄金的从属地位，涨幅不及黄金，也会令金银比走高;第三，今年白银商品属性的羸弱也功不可没。

2、白银的商品属性向下——来自库存的庞大压力

白银的商品属性，我们一直把它作为对价格影响权重较低的一个因子，但今我们发现在判断金银比的方向时，白银的商品属性开始有了更大的影响力。

鉴于白银实物供需数据严重的滞后性，我们重点考察Comex实时的库存数据，来分析当前白银的商品属性。

根据Comex数据显示，白银库存的表现要远差于黄金。截至今年11月6日，白银可交割总库存较去年底增加了19.3%，至290.4百万盎司;同期黄金可交割总库存减少了12.3%，至8.02百万盎司。

此外，白银已注册的可交割库存占到总库存的比重(即注册仓单占比)接近29.4%，较去年底升高了11个百分点;同期黄金注册仓单占比仅在1.7%，较去年底下降了5.3个百分点。这凸显出白银相比黄金更重的卖方交割压力，从而对白银价格形成相比黄金更大的下跌动能。

而今年白银的高库存，又使得白银的Contango期限结构相比过去两年更加陡峭，且年内远期升水持续在扩大。在这种深度的Contango结构下，白银多头持续承受着移仓的损失，而空头则受益于此。

这也是为什么今年白银的Comex基金净多持仓能够维持在负值区域这么长时间，而白银多头却无力抵抗的主要原因。

历史上看，Comex基金净多持仓基本处在正值区域，当净多持仓降到较低位置，或者转向净空持仓时，往往是价格见底的信号，因为这多数会伴随着价格的超跌，以及空头头寸的过度拥挤。但是显然，在高库存的压力下，白银空头有恃无恐，空头显著增加是今年白银非商业净多持仓转空的主要原因。

从持仓数据近期的表现来看，白银价格多头和空头持仓在9、10月份一起下滑之后，最近两周都开始重新增仓。考虑到白银当下的高库存和深度Contango结构未有改善的迹象，我们预计白银多头恐怕难有持续增仓的信心，整体局势难言转多。

3、结论：白银的商品属性并不支持现在看多白银价格

今年金银比的“80魔咒”被破，究其根源，除了基于利率的核心驱动向下之外，白银相比黄金更糟糕的商品属性也是重要推手。当前来看，白银的高库存、Contango结构以及非商业持仓都未显示出白银的商品属性有改善的迹象，这意味着现在还不是趋势性白银多头的时候。

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